中原证券-理工环科-002322-环境监测业务发展迅速，后续动力充足-190426

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        事件：  
        公司发布  18  年年报，全年实现营业总收入  9.94  亿元，同比增长18.08%；归属于上市公司股东的净利润  2.57  亿元，同比下滑  8.08%；经营活动产生的现金流量净额  1.84  亿元，同比增长  21.26%；基本每股收益  0.66元；拟每  10  股派发红利  3  元（含税）。  
        点评：  
        环境监测业务构成公司收入增长的核心动力。18  年公司出现增收不增利的情况，其中第  4  季度公司实现营业总收入  4.39  亿元，同比增长26.74%；归属于上市公司股东的净利润  1.13  亿元，同比仅增  1.72%。全年公司计提资产减值损失  0.46  亿元。公司收入增长主要原因为：1）以尚洋环科为经营主体的环境监测业务取得高速增长；2）软件和信息化业务中新业务增长。而公司净利润同比稍有下滑，主要受高毛利率的造价类产品销售同比减少所致。
        尚洋环科在水质监测领域竞争优势明显，预计  19  年仍将保持高增长。公司的环保业务板块包括水质、大气监测、土壤修复和环保信息化业务。其中尚洋环科  18  年实现营业收入  4.05  亿元（YOY76.39%），净利润  0.83  亿元（YOY  42.58%）。18  年尚洋环科在水质监测领域拓展迅猛，并向大气监测领域扩张。公司中标  1.71  亿元的“国家地表水自动监测系统建设及运营维护项目”，并中标地级市水质监测站建设或者数据采购项目。我们认为国家和地级市水质项目的持续中标反映其技术水平、产品质量得到市场的充分认可。另外，公司通过切入乡镇空气质量监测站建设进入大气监测领域。在水质监测放量以及大气监测点位下沉的行业背景下，公司能够充分享受行业发展红利。截至  18  年底，公司在手未执行订单达  8.47  亿元。公司  19  年中标  6868.8  万元的中山市环境保护局中山市河涌水质自动监测平台建设项目中的  06  包，其在手订单充裕。考虑环境监测订单的较短的执行周期，我们认为环境监测板块  19  年仍将保持高速增长。
        土壤修复领域市场前景广阔，需关注工程业务属性对资金的需求情况。公司的土壤修复业务以湖南碧蓝环保科技有限公司为经营主体。18  年湖南碧蓝实现营业总收入  1.23  亿元（YOY  -17.50%），净利润  0.45  亿元（YOY  3.40%），稍低于业绩承诺（5374  万元）。公司自主研发热脱附核心技术以及与之配套的的  LG001  热脱附助剂和成套装备，能够比传统热脱附技术更具备性价比。18  年公司中标贵州垃圾填埋场修复项目和台州化工污染修复项目，实现走出湖南的目标。随着  2019  年《中华人民共和国土壤污染防治法》正式实施，在立法的高度对土壤污染的预防、风险评估、修复、后期管理等作出明确规定，鼓励系统性修复过程。19  年中央财政对土壤修复专项基金作出  50  亿元资金安排，同比增长  42.9%。土壤修复市场空间巨大，目前业主方以政府为主。其商业模式主要为工程总包，需要考虑融资进度以付款进度对业绩的影响。
        电力软件信息化产品竞争力较强，产品线进一步得到完善。公司的电力软件及信息化业务主要由子公司江西博微开展，其业务涵盖标准化软件开发和技术服务、定制化软件以及其他软件。18  年江西博微实现营业收入  3.75  亿元，同比微增  2.47%；净利润  1.66  亿元，同比下滑23.59%。其收入微增净利润下滑主要受  17  年软件集中换版基数高影响。剔除改影响因素外，工程造价类软件销售平稳。公司的电力工程造价软件具备较高的市场占有率，并且公司在  18  年发力新能源造价软件，推广核电厂定额计价、清单计价软件，光伏电厂造价软件等有利于市场的扩大。预计随着国家电网于  19  年部署泛在电力物联网建设和南方电网建设智能电网，公司的电力信息化业务有望重回升势。
        期间费用控制合理，研发投入增加奠定技术储备。18  年公司三项费用合计  1.86  亿元，同比增长  11.64%，显著低于营收增速。其中销售费用0.94  亿元，同比增长  7.63%；管理费用  0.87  亿元，同比增长  2.95%；财务费用  495.51  万元，同比增长  193.69%。值得一提的是，公司  18  年加大研发投入，其研发费用达  1.07  亿元，同比增长  11.26%。公司推出电力物资供应链、配电网建设全过程管控解决方案，成功研发五参数分析仪、远程动态质控平台等，有利于增加技术积淀产品推陈出新。
        股票回购凸显发展信心，二期回购有望实施股权激励。公司从  18  年  2月至  19  年  3  月底陆续实施了  2  期股票回购。截至到  19  年  3  月  31  日，公司第二期回购  523.16  万股股票，总金额近  5000  万元，回购均价  9.56元/股。两期合计回购  2439.72  万股，占总股本的  6.15%。我们认为，一方面回购的股份如若后续注销将会增加每股收益；另一方面，二期回购的股份将会用于股权激励或者员工持股计划有利于绑定利益一致性，激发企业活力。
        首次给予公司“增持”投资评级。预计公司  2019、2020  年公司全面摊薄  EPS  分别为  0.91  元、1.06  元，按照  2019  年  4  月  25  日收盘价  15.28元/股计算，相应  PE  为  16.7  倍、14.4  倍。考虑到公司的水质监测业务业绩增长较为确定，电力工程信息化产品的竞争力强劲，公司目前估值水平较行业偏低，首次给予公司“增持”投资评级。
        风险提示：公司之前发生多次收购，账面积累较多商誉，如若被收购方后续盈利不及预期，存商誉减值风险；环境监测和土壤修复领域参与者较多，竞争趋于激烈致产品或服务毛利率降低。