中泰证券-中教控股-0839.HK-内生稳健增长，外延值得期待-190427

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        投资要点  
        事件：公司发布中报，FY19H1（截至  19  年  2  月  28  日为止的六个月）实现收入  9.27  亿元、同增  71%，净利润  3.44  亿元、同增  34%，经调整净利润  3.93  亿元、同增  42%。基本每股收益  0.1483  元，摊薄每股收益  0.1476元，拟派息每股  3.5  港仙。
        点评：
        并表致收入高增长。FY2019H1（对应  2018/19  学年第一学期）收入较  18年同期增长  70.62%，主要是因为松田大学、松田学院、郑州和西安学校并表所致。收入结构中，学费  8.49  亿元、占比收入  91.5%，仍为主要收入来源；住宿费  0.68  亿元、占比收入的  7.3%；配套服务费  0.10  亿元、占比收入的  1.1%。
        新校并表致学生规模大幅提升。截至  19  年  2  月  28  日，公司旗下拥有  4  所高等院校校、3  所职业院校，相较去年同期增加  4  所（松田大学、松田学院、西安学校、郑州学校），在校生合计  14.7  万名，同比增长  93.4%。
        经调整净利率下降。实现净利润  3.44  亿元、同增  34%，经调整净利润（剔除汇兑损益、股权激励费用）3.93  亿元、同增  42%。经调整净利率  42.35%，同比下降  8.55pct，主要是因为外延导致成本费用增加。
        资金实力强，具有持续外延的潜力。截至  2  月  28  日，集团账面银行余额及现金合计  17.90  亿元；今年  3  月成功发行  3  亿美元（约  20  亿元）、5  年期可转债（可用于国内学校收购、改扩建、海外学校收购）；4  月提取国际金融公司贷款  1.34  亿美元（约  9  亿元）；拟与惠理合作成立的教育产业基金目标规模  50  亿元（可用于国内学校并购）。资金实力在高教集团中首屈一指，后续外延收购潜力大。
        投资建议：FY19H1  业绩符合预期，新收购学校整合良好。内生方面，白云学院扩建带来的学生人数增长可期；外延方面，泉城大学后续并表增厚，在手及可撬动的资金体量大，持续并购值得期待。由于财政年度调整暂无追溯数据，盈利预测暂沿用  12  月  31  日为财年截止日。不考虑汇兑损益的影响，预计  2019/20  自然年净利润  9.76/11.65  亿元，EPS0.48/0.58  元人民币或  0.57/0.68  港元，估值  21x/17x，维持“买入”评级。
        风险提示：民办学校的政策风险；招生人数及学费提价不达预期。