中泰证券-美年健康-002044-龙头地位稳固，等待收入增长回暖-190426

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        投资要点  
        事件：公司发布  2018  年年报，报告期内公司实现营收  84.58  亿元，同比增  34.64%；实现归母净利润  8.21  亿元，同比增  40.53%，实现归母扣非净利润  7.11  亿元，同比增长  33.55%；公司发布  2019  年  1  季报，报告期内实现营收  12.79  亿元，同比增  4.21%；实现归母净利润-1.18  亿，同比降  6.48%；实现扣非归母净利润-2.70  亿，同比降  174.3%。
        点评：2019Q1  业绩低于预期，收入和利润端表现不佳；我们认为主要由于受去年“广州富海”等事件影响，短期部分团单客户流失，个人客户体检意愿下降，同时由于公司较去年同期并表医院数及工作人员数增加使得固定摊销及人员薪酬总数上升，共同造成公司收入放缓，成本上升。我们认为经过行业和公司自身较为充分的调整后，公司有望于下半年重新恢复良好的收入增速。
        财务数据方面：2018  年公司毛利率  47.56%，同比增  60bp；销售费用率  23.96%，基本保持稳定；财务费用率  2.91%，同比增  113bp，融资规模和融资利率的上升共同使得财务费用显著上升；2019Q1  公司的非经常性损益达  1.5亿元，主要是一项非流动金融资产公允价值变动带来的  1.8  亿收益贡献，该项收益为公司按最新的会计准则，将今年已实现和计划参转控的体检中心按照公允价值进行了一次性相应重估所致。Q1  公司经营性现金流-5.6  亿元，Q1  为传统单季，后续有望逐季转好。
        经营网络遍布全国，区域品牌协同发展：2018  年初步实现中国大陆市场（除港澳台地区）全覆盖，在  31  个省市自治区、301  座核心城市布局  633  家专业体检中心（含在建），健康体检龙头地位进一步巩固。其中：公司控股  256  家、参股  292  家、在建  85  家，全年合计为  2778  万人次（含参股体检中心）提供了专业健康体检服务；三四线城市是蓝海市场，公司加快三、四线城市布局，目前一二线与三四线市场分布的比例为  51%：49%。于此同时，美兆和奥亚为代表的中高端体检中心的门店数得到大幅增长。
        大力强化医质管理，短期公司盈利表现受影响，长期有望成为重要竞争力：“广州富海事件”后，公司主动大力加强了对医质的管控和投入，现已形成了人脸识别、血液追踪、AI  影像筛查等独具特色的医疗质控标准，还建立了三级质量管理、重大阳性报告、诊断报告控制等制度；除此之外对部分饱和医院进行限流措施、加强关键岗位医师投入等，虽然这对公司收入和成本均产生一定影响，但我们认为这将逐渐成为公司的重要竞争力。
        并购美因基因、推出美年好医生，体检流量入口的变现渠道丰富：2018  年公司完成收购美因基因，全年实现收入  2.03  亿元，净利润  4299  万元，基因样本量累计超过  300  万。借助公司体检平台优势，美因基因检测业务得到迅速提升。公司联合优健康、大象医生、平安好医生、中国人保财险，共同推出一站式健管创新产品“美年好医生”。为消费者提供更好的客户体验和全生命周期的健康管理服务，美年引领行业进入体检  3.0  时代。
        盈利预测和投资建议：暂不考虑增发对公司的盈利贡献及股本摊薄效应，由于考虑公司收入增速可能放缓，我们调整对公司盈利预测，2019-2021  年公司归属母公司净利润分别为  10.8  亿、14.5  亿元和  19.3  亿元，同比增长  33.6%、39.2%、37.1%，对应  EPS  为  0.72、0.76、0.99  元。调整为“增持”评级。
        风险提示事件：风险提示事件：体检中心盈利情况不及预期风险，医疗服务质量控制风险，定增后股本摊薄使得预期每股收益下降的风险。