中泰证券-上海医药-601607-收入端显著提速，工商业经营势头良好-190427

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        投资要点  
        事件：上海医药发布  2019  年  1  季报，报告期内公司实现营收  460.1  亿元，同比增  26.4%，实现归母净利润  11.3  亿元，同比增  10.4%；实现归母扣非净利润  10.4  亿元，同比增  4.4%；实现经营性现金流  1.5  亿元，同比增  60.6%。
        点评：公司一季报整体符合我们预期，公司收入端和工业利润都实现了较高增长，其中收入端增速超出市场预期，财务数据方面公司综合毛利率  14.05%，同比下降  64bp，公司扣除三项费用后的营业利润率  3.75%，同比下降  55bp，这主要由于公司的商业收入同比增长  26.7%，相对低毛利业务收入占比提高对整体利润率有所拖累。
        工业板块经营持续向好，研发保持高投入：医药工业实现收入  61.96  亿元，同比增长  24.9%；贡献利润  5.13  亿元，同比增长  21.4%；公司持续的精益化经营、补原料药短板、工商协同等措施使得工业板块潜力不断被挖掘，上药工业产品数量极为丰富，产品结构调整能力强，在医药工业供给侧改革的大环境下，内部强化营销能力建设，公司良好的增长态势有望持续保持；1  季度公司研发费用  2.71  亿元，同比增长  26.65%，创新药管线和一致性评价工作均稳步推进。
        商业板块收入增长超预期，进口代理业务是经营亮点：医药商业实现收入  398.1  亿元，同比增长  26.7%；贡献净利润  5.1  亿元，同比增长  13.9%；扣除康德乐去年  1  月未并表的影响，我们预计商业收入增长接近  20%；1  季度进口总代业务贡献比重大，公司已成为国内最大的进口药品分销商，随着中国加入  ICH，公司有望持续享受海外新药审批加速带来的商业红利。
        安柯瑞启动再上市计划，商业化之路有望创造惊喜：公司全球第一、中国唯一上市的溶瘤病毒产品重组人  5  型腺病毒注射液（商品名：安柯瑞）近期收到上海市药品监督管理局颁发的《药品  GMP  证书》，将扩大生产规模，这有利于满足相应的市场需求及相应临床研究用产品需求。目前溶瘤病毒联合肿瘤免疫检查点抗体治疗肿瘤的研究方兴未艾，参考  Keytruda  联合  T-VEC  对黑色素瘤等多展现的良好疗效，安柯瑞有望成为  PD-1  及  PD-L1  联合用药的重要选择。公司已在开展安柯瑞的临床再评价和新适应拓展研究工作，同时联合  PD-1  产品的临床方案也已获得伦理批件。安柯瑞的市场推广工作交由广州天普团队负责，良好的产品加专业化的团队，商业化之路有望创造惊喜。
        盈利预测和投资建议：我们预计  2019-2021  年公司收入分别为  1708  亿元、1851  亿元和  1992  亿元，同比分别增长  7.4%、8.4%、7.6%；归属于母公司净利润分别为  41.7  亿元、46.5  亿元和  51.2  亿元，同比分别增长  7.4%、11.5%和  10.2%；对应  EPS  分别为  1.47  元、1.64  元、1.80  元。我们给于公司  2019年  16-18  倍  PE，对应价格区间  23.5-26.5  元，维持买入评级。
        风险事件提示：医药商业环境竞争加剧利润率下滑；创新药项目开发不达预期。