中泰证券-顺鑫农业-000860-业绩符合预期，牛栏山继续稳健增长-190428

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        投资要点  
        事件：2019  年一季度公司实现营业收入  47.65  亿元，同比增长  19.95%；实现归属净利润  4.29  亿元，同比增长  17.17%，实现扣非后归属净利润  4.29亿元，同比增长  16.78%；基本每股收益  0.75  元，同比增长  17.16%。
        预收账款维持高位，牛栏山稳健增长。19Q1  公司整体业绩符合预期，收入同比增长  17.17%，母公司报表预收账款为  40.86  亿元，同比增长30.38%，环比下降  12.47%，维持高位水平。其中白酒主业收入增速约  25%，保持稳健增长势头，渠道反馈省外最大的江浙沪市场继续保持  50%左右的快速增长，库存水平合理，我们预计白酒产品结构上移推动净利率同比微升至  12%左右。19Q1  公司净利润同比增长  17.17%，慢于收入增速，主要受肉类加工和房地产业务拖累，我们预计一季度猪价大幅下行导致屠宰业务亏损约小几千万元，但随着二季度猪价开始进入上行周期后，预计后续屠宰盈利将会逐步改善；预计房地产业务亏损约大几千万元，但全年仍有望实现减亏。
        毛利率下降明显，期间费用率继续下行。19Q1  公司毛利率为  38.38%，同比大幅下降  4.77pct，主要是猪价回落导致屠宰业务成本显著上升所致。19Q1  公司期间费用率为  15.07%，同比下降  1.6pct，其中销售费用率为9.44%，同比下降  0.24cpt，管理费用率为  4.92%，同比下降  1.52pct，财务费用率为  0.71%，同比下降  0.32pct。19Q1  公司净利率为  9%，同比下降  0.19pct，盈利能力小幅下降主要是屠宰业务成本短期提高所致。19Q1公司经营活动现金流量净额为  2.37  亿元，同比下降  72.93%，主要是报告期内支付各项税费增加所致。
        牛栏山长期增长潜力仍旧充足。短期来看，我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期，省外市场持续高增驱动业绩增长，预计全年白酒收入有望实现  25%-30%增长。长期来看，在千亿规模的低端酒市场上，公司当前市占率不到  10%，未来有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时，随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入，我们预计  2019  年起公司财务压力与地产业务亏损将有望减小。随着公司主业逐步清晰，业绩弹性有望得到充分体现，公司市值仍被低估，我们持续重点推荐。
        投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计  2019-2021  年公司收入分别为  139.70、165.19、188.57  亿元，同比增长  15.70%、18.24%、14.16%；实现净利润分别为  12.95、16.82、19.98  亿元，同比增长  73.97%、29.93%、18.75%，对应  EPS  分别为  2.27、2.95、3.50  元。
        风险提示：房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。