中泰证券-森马服饰-002563-休闲装改革显效&童装高增长依旧，Q4增长超预期-190427

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        投资要点  
        公司发布  2018  年年报，期内实现营收  157.19  亿元（+30.71%），分别实现归母/扣非净利润  16.94/13.34  亿元，分别同增  48.83%/30.14%，其中  Q4  实现营收  59.55  亿元（+49.47%），分别实现归母/扣非净利润  4.22/1.27  亿元，分别同增  235.16%/93.22%。剔除  Kidiliz  Q4  并表影响，预计  2018  年/18Q4  分别实现营收  149.24/51.6  亿元（+24.1%/+29.5%），同时公布利润分配预案，拟每  10  股现金派息  3.50  元（含税），按现价计算股息率  3.22%。  
        原主业表现亮眼，Q4  营收增长提速。在终端消费需求偏弱的背景下，剔除  Kidiliz  贡献的并表收入  7.95  亿元，公司原主业  2018  年营收仍保持快速增长（24.1%），Q4  单季度营收增速超预期，环比提速  12.25PCTs  至  29.5%，一方面因下半年仍处于快速扩店期，18H2  净增门店  259  家，而  2017  全年仅增  171  家门店。另一方面线上双十一销售额实现11.4  亿元（+38.70%）带动  18Q4  电商较快增长。
        分品牌：童装延续高增长，休闲装增速回升明显。1）童装（不含  Kidiliz）：2018年实现营收  80.47  亿元（+27.30%），净增门店  498  家至  5293  家，同时单店面积同增  13.3  平米至  159  平米，同时终端坪效也有所提升，外延内生的双重增长，体现龙头品牌优势。2）Kidliiz：实现营收  7.95  亿元，其中直营/加盟/联营/电商收入占比分别为  41.55%/41.49%/13.39%/3.58%。目前仅有门店  782  家，具有较大扩张空间。同时其与巴拉巴拉定位互补、供应链可协同，促进二者共同发展。3）休闲装：休闲装板块改革  2017  年基本到位，2018  年开始释放红利，2018  年收入同增  20.54%至  67.91  亿元，较上年大幅提速（2017  年：+0.6%），复苏明显：渠道方面，2018  年重启开店，门店数达到  3830  家（+202  家）。店效方面，同样受益于持续开大店，单店面积同增  12.5  平米至  234  平米，同时坪效预计也有所增加（预计个位数增长）。此外，公司加大产品研发设计投入（扩张产品风格线、与国际知名设计研发趋势机构合作等）、推进多元化营销（纽约时装周、森马超级粉丝节等），产品力和品牌力得以提升，或将实现休闲装平稳增长。
        分渠道：线下加快渠道布局，线上业务发展迅速。1）线下：实现营收  115.08  亿元  （  +30.25%  ），  其  中  直  营  /  加  盟  /  联  营  （  Kidiliz  ）  收入占比分别为18.12%/80.98%/0.90%。从增速上看，剔除  Kidiliz  并表影响，直营/加盟收入分别同增  20.47%/22.03%，其增速高于门店数量的增长，说明各渠道店效均有提升。数量看（剔除  Kidiliz），直营/加盟分别拥有门店  763/8360  家（+84/+616）；单店面积分别为  203/189  平米（+5.2/+12.7）。2）线上：电商通过品牌、内容、产品和体验的提升，全年实现营收  41.09  亿元（Kidiliz  仅  0.27  亿元），同增  31.64%。其中  Mini  Balabala  增长迅速，天猫双十一入榜童装  Top10。
        毛利率提升，带动净利率水平回升。期内，受益于高毛利率的  Kidiliz（预计近  60%）并表带动童装业务毛利率提升（+0.71PCTs  至  42.23%），以及规模化经营、供应链优化的休闲服饰毛利率大幅提升（+7.67PCTs  至  36.98%），公司整体毛利率提升  4.27PCTs至  39.78%。费用方面，因并表带来员工薪酬、广告宣传费、利息支出等费用增加，导致销售/管理费用率同增  1.69/0.33PCTs  至  16.35%/5.64%。此外，期内因并表及原有品牌备货增加，存货跌价损失增加  1.23  亿元、一次性减值损失+2.9  亿元。但预计同期折价收购  Kidiliz  增加了营业外收入综合来看净利率提升+1.30PCTs  至  10.70%。
        并表致存货大幅增长，应收账款周转加快。由于  Kidiliz  并表、以及原有品牌销售增加相应备货增加，2018  年公司存货周转天数同增  23  天至  129  天，且存货余额同增+85.27%至  44.17  亿元。受此影响，公司经营活动产生的现金流量净额为  9.55  亿元（-56.41%），与归母净利润相差  7.39  亿元。同期应收账款余额为  19.53  亿元（+27.30%），周转天数同降  12  天至  29  天，说明经销商盈利能力良好，回款速度加快。
        盈利预测及投资建议：公司童装业务赛道好，成为收入主要驱动力（2018  年收入占比提升  3.58PCTs  至  56.14%），且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉有望强者愈强（国内市占率  5.6%/No.1）。同时，Kidiliz  的加入有望与公司在供应链等方面协同，共同发展，同时推动公司拓展国际市场（目前已成立法国产品研发室）。休闲装业务在供应链改革（精简供应商/建立快反体系等）、渠道结构优化（提高购物中心占比、加开大店）的推动下，有望保持平稳增长。预计  2019/20/21  年净利润  19.06/21.8/24.8  亿元、对应  EPS  0.71/0.81/0.92  元；维持“增持”评级。
        风险提示：消费疲软，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期