光大证券-森马服饰-002563-2018年年报点评：18年业绩靓丽，童装、休闲装发展均向好-190427

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        ◆18  年业绩表现靓丽，K  并表增厚收入
        公司发布  2018  年年报，实现营业收入  157.19  亿元、同比增  30.71%，归母净利润16.94亿元、同比增48.83%，扣非净利润13.34亿元、同比增30.14%。EPS0.63  元，拟  10  派  3.5  元（含税）。
        其中，2018  年  10  月公司并入法国  Sofiza  SAS  公司，18  年贡献并表收入7.95  亿元、利润-3555  万元，但并购形成一次性收益  1.93  亿元（计入营业外收入）。若扣除该并表影响，估计公司原有业务收入增长  24%左右，归母净利润  15.75  亿、增长约  38%。
        分季度来看，18Q1~Q4  收入分别同比增  21.57%、27.62%、17.25%、49.47%，归母净利润分别增  23.88%、26.01%、26.41%、235.16%。Q4  收入增幅较大主要为  K  并表增厚，净利润增幅较大主要为  17Q4  基数较低，另外K  并表带来的一次性收益超过其亏损亦增厚业绩。
        ◆收入拆分：童装原有业务、休闲装均实现  20%以上增长，电商渠道增  30%+
        分品类来看，2018  年休闲服饰、儿童服饰分别实现收入  67.92  亿元（同比增  20.54%）、88.25  亿元（+39.60%），儿童服饰收入占比自  17  年的  53%提升至  56%。其中，童装原有业务收入  80.30  亿元、同比增  27.02%，KIDILIZ贡献收入  7.95  亿元。
        分渠道来看，线上继续高增长、18  年收入  41.09  亿元、同比增  31.64%，总收入占比  26%左右。扣除并表影响、公司原有业务线上收入  40.81  亿元、同比增  30.75%。
        线下业务方面，18  年收入  115.08  亿元、同比增  30.26%。1）直营店、加盟店收入分别为  20.85  亿元（+42.55%）、93.18  亿元（+26.40%），新增联营店渠道（为  KIDILIZ  所有）收入  1.04  亿元。直营店在线下收入占比自  17  年的  17%提升至  18%。2）线下按品类再拆分，若假设休闲装和童装的线上占比与总体相似，推算出线下童装原有业务和休闲装收入分别增  25%、18%。
        ◆线下门店拆分：并表增加渠道数量，原有童装和休闲业务外延、内生均贡献增长
        1）渠道外延拓展方面：2018  年，公司渠道总数为  9905  家、较  18  年初净增  17.59%。其中  K  并表、并入渠道  782  家，扣除并表原有业务方面总渠道9123  家、外延增  8.31%。总面积为  181.43  万平方米、较  18  年初增  20.77%，扣除并表总面积增  15.69%；平均单店面积增  2.70%，扣除并表单店面积增6.82%。
        分直营/加盟来看，直营店目前店铺数为  1218  家、数量占比为  12%，扣除并表后直营店数量  763  家、数量占比  8%。18  年末直营店和加盟店的门店数分别较  18  年初增  79.38%、8.56%，总面积分别增  53.91%、16.01%，推算单店面积分别-14.20%、+6.86%；扣除并表  KIDILIZ  影响，直营店、加盟店门店数量分别增  12.37%、7.95%，总面积分别增  15.32%、15.73%，单店面积分别增  2.62%、7.20%。
        分品类来看，休闲服饰门店数净增  5.57%至  3830  家、但若考虑  18  年11  月底开始公司不再控股子公司裔森服饰（旗下品牌  Minette  拥有店铺数300  多家不再纳入合并范围），实际上休闲服饰门店净增幅度更高、估计在15%左右。休闲服饰单店面积扩大  5.66%，总体面积增长  11.54%；童装原有业务门店数和单店面积各增  10.39%、9.14%，总面积增  20.47%。
        2）同店增长和平效方面：根据线下收入增速和外延门店数量/面积增速，可推算出同店增长（但未考虑裔森服饰不再纳入合并范围影响）。总体来看，扣除并表  18  年门店同店增长为  9%，平效增  5%。分品类来看，估计休闲装、童装原有业务同店增长分别为  12%、13%，平效分别增  6%、3%；分渠道类型，直营店、加盟店同店增长分别增  7%、13%，平效分别增  4%、5%。
        ◆财务指标：毛利率上升超过费用率，存货增幅较大，计提资产减值损失增加
        毛利率：18  年毛利率同比提升  4.27PCT  至  39.78%，其中休闲装、童装毛利率分别为  36.98%（+7.67PCT）、42.23%（+0.71PCT）。休闲装毛利率提升幅度较大主要  17  年去库存力度较大致基数较低。
        18Q1~Q4  单  季度毛利率分别  为  39.09%（  -2.99PCT）  、37.73%（-0.80PCT）、39.32%（+2.35PCT）、41.44%（+12.46PCT）。Q4  提升幅度较大，一方面为  17Q4  公司去库存力度较大带来低基数影响（当期毛利率为  28.98%），另一方面为直营比例高、毛利率较高（我们估计为  60%左右）的  KIDILIZ  在  Q4  并表提振总体毛利率。
        费用率：18  年公司期间费用率同比上升  2.19PCT  至  21.51%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为  16.35%（+1.69PCT）、5.64%（+0.33PCT）、-0.48%（+0.18PCT）。
        其中销售费用增加较多主要为随业务增长，员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加所致；管理费用增加较多主要为员工薪酬增加。
        其他财务指标：1）18  年末存货较  18  年初增  85.27%至  44.17  亿元，其中  KIDILIZ  并表增加估计近  10  亿。原有业务存货增幅估计在  40%以上。存货周转率为  2.78、较  17  年  3.38  有所放缓。
        计提角度，存货跌价准备/存货账面金额  18  年末为  14.37%，较  17  年末下降  2.37PCT。存货跌价准备  18  年新计提  6.22  亿元、因合并  KIDILIZ  增加1.10  亿元，转回/转销  4.64  亿元，净增  2.62  亿元。
        2）应收账款  18  年末较  18  年初增  37.30%至  19.53  亿元，应收账款周转率为  9.32，较  17  年  7.14  有所加快。
        3）资产减值损失  18  年同比增  86.13%至  8.67  亿元，主要为新计提投资性房地产减值损失  2.06  亿元、固定资产减值损失  4651  万元、商誉减值损失3720  万元，以及存货跌价损失增加  1.23  亿元等。
        4）营业外收入同比增  1645.71%至  2.01  亿元，主要为并表  KIDILIZ  形成一次性负商誉贡献收益  1.93  亿元。
        5）投资收益同比增  60.52%至  1.27  亿元，主要为理财产品收益增加。
        6）经营活动净现金流同比降  56.41%至  9.55  亿元。主要为采购现金支出增加致现金流出增加。销售商品获得现金为  181.45  亿元、同比增  26.37%，回款能力较好
        ◆管理层调整，原有业务深化改革，对外投资逐步推进
        2018  年，公司明确企业愿景为“成为全球领先的时尚服务提供商”，原有业务层面继续深化改革：1）产品端继续优化，扩张产品风格线，注重打造产品的科技感、专业度和颜值、品质，提升商品丰富度和购买体验，满足消费者多场景的生活搭配需求，如休闲装增加鞋品、电商渠道销售拉杆箱、童装巴拉巴拉品牌开设儿童生活方式购物空间  Balabala  Town  等。2）渠道端，继续重点推进购物中心、奥特莱斯等渠道的布局，继续发挥电商渠道优势，实现全渠道多元化发展。另外，注重培育规模零售商。3）供应链端，在优化精简供应商数量基础上继续深化，与优质供应商深度合作、进一步提升品质和采购成本。4）营销端，聚焦新生代消费者、推进数字化营销，提升品牌影响力。
        对外投资方面取得多个进展，包括并购法国童装  KIDILIZ  集团、代理北美童装品牌  TCP、投资美国设计师品牌  JASON  WU  等。
        公司  2018  年完成管理层调整，原童装业务负责人徐波担任公司总经理，原总经理周平凡改任公司副董事长。组织架构上，公司实行“牛人战略”，引入具有国际化背景的人才，推进合伙人机制和加大员工激励等，并注重组织架构向零售一线前移、提高对终端的反应速度和效率。
        ◆改革效益释放，童装、休闲装良性增长，期待多品牌开花
        我们认为：1）2017  年公司前期调整改革到位，2018  年休闲装恢复良好增长、回归净开店，明星业务童装和电商均保持了较高增速。多项业务未来均可期待持续健康增长。2）行业竞争日趋集中，公司拥有童装龙头品牌巴拉巴拉和本土休闲装领先品牌森马，具备先发优势和资源、经验、影响力多方面积累，龙头优势有望持续凸显。3）公司引入北美童装品牌  TCP、并购法国童装公司  KIDILIZ，有望发挥巴拉巴拉国内龙头领先优势、拓展新发展空间，并利用国际品牌全球化采购、运营经验实现公司经营能力与国际接轨，为未来走出去提供良好借鉴。4）短期  KIDILIZ  品牌并表，将增厚收入、但在利润端形成一定拖累。
        根据公司限制性股票激励目标，以  2017  年为基数，2018~2020  年扣非归母净利润增幅目标分别为  25%、44%、65%，营业收入增幅分别为  15%、32%、52%。18  年目标已达成。
        公司实控人之一周平凡、邱艳芳计划于  2018  年  11  月开始  6  个月内分别减持不超  2%股份（大宗交易或集中竞价）、5%股份（协议转让），截至2019  年  3  月  6  日周平凡已累计减持  1.08%股份。
        我们维持公司  19~20  年、新增  21  年  EPS  为  0.69  元、0.79  元、0.90  元，对应  19  年  PE16  倍，继续看好公司龙头优势强化和多品牌拓展带来发展增量，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；并购后整合效果不及预期；汇率波动影响并购品牌境外业务业绩。