中泰证券-视源股份-002841-穿越牛熊，业绩超预期不是偶然-190428

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        投资要点
        事件：公司  4  月  26  日晚发布  2019  年  1  季报和上半年业绩预告，其中  2019年  Q1  营收收入  33.61  亿，同比增长  26.33%，归母净利润  1.88  亿，同比增长47.39%，公司同时预告  2019  年上半年业绩,5--6.2  亿，同比增速  30-60%。
        点评如下：
        超预期的是业绩数字，更应看重背后的政策、产品、管理多维度共振。公司于4  月  26  日晚发布  2019  年  1  季报和上半年业绩预告，其中  2019  年  Q1  营收收入  33.61  亿，同比增长  26.33%，归母净利润  1.88  亿，同比增长  47.39%，公司同时预告  2019  年上半年业绩  5--6.2  亿区间，同比增速  30-60%（假设按中值算同比增速  45%，单算  2  季度业绩  44%）。公司业绩表现靓丽且超预期，我们在前次年报业绩点评中也提到公司板卡业务、教育、会议平板业务  2019  年仍存在超预期可能，但我们提示业绩数字超预期不是偶然，2019  年无论行业和公司层面仍然发生较大变化，业绩增长的背后我们认为是政策、产品、管理等多维度共振的结果。我们仅以教育业务为例结合第  76  届智能教育装备最新行业供需展开说明。
        政策层面：受益教育信息化  2.0，数字教室多产品形态爆发。2018  年  4  月，教育部在国家教育信息化工作会议上提出的《教育信息化  2.0  行动计划》，2019年  2  月，国务院印发了《中国教育现代化  2035》提出到  2022  年基本实现“三全两高一大”的发展目标，即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，信息化应用水平和师生信息素养普遍提高，建成“互联网+教育”大平台。我们认为教育信息化迈入  2.0  时代，教室中的传统硬件如黑板等将迎来新一轮的智能化和数字化升级，类似手机  2007  年从按键功能机大规模到触摸交互智能机发展，而从最新的第  76  届中国教育装备展示会各个厂商展出的产品形态，其中录播/会议设备、教学软件和解决方案、美术书法/VR  教学、考试识别和评卷等碎片场景需求交互能力的产品逐渐迎来爆发，我们认为整个行业处于未来三年处于不断完善教室数字生态和模式培养成长阶段，作为龙头厂商，视源股份将率先受益。
        产品方面：数字教室中的“海康威视”，从硬件的完善到软硬一体的方案提供拓展天花板。市场对公司存在预期差比较大的地方一点在于一体机的市场空间渗透率逐渐到了较高位置，教育一体机业务的增量能否继续高增速，我们认为2  点值得重视：（1）公司在硬件方面目前不断完善数字教室中的产品生态，推出了智慧黑板、电子白板、常态化智能录播系统、学生终端等硬件，硬件的品类拓展空间仍较大，且公司协同能力强；（2）软件的占比今年或将进一步提高，从展会的企业来看做智能化解决方案的企业比例逐渐上升，市场对教育终端的需求不单是单纯硬件交互等，数据的服务逐渐开始产生盈利模式，公司原先将产品体系升级为“常态化教学应用软件、数字化环境硬件、数据管理与服务软件”三大部分，但软件贡献比例尚低，从公司可转债方向看，教育解决方案的将会越来越重视，  2019  年有望提高收入比例。
        管理层面：灵活机制，重视研发。我们在去年深度报告中论述了公司管理机制的卓越性，如民主开放+员工高持股+内部孵化，  2019  年  4  月公司董事长再次变动，有原来担任过工程师、技术经理、销售总监的王毅然王总担任董事长，公司灵活机制将会带来持续创业活力和激情，如  2019  年  Q1  研发  1.9  亿，研发营收比  5.68%环比增加  1.24  个百分点，彰显公司对产品迭代的持续重视。
        其他两块板卡业务、会议平板业务仍存在超预期可能。
        1、  智能电视板卡需求迎来新的变化：智能板卡占比提升带动智能板卡  ASP提升，我们预计该趋势还将延续，一是政策端根据工信部《超高清视频产业发展行动计划》推出，智能电视等将会带来  4K/8K  新功能升级；二是企业端华为电视  2019  年陆续推出智能电视或给产业链带来较大驱动。
        2、  会议智能终端  2019  年将加大发力。公司  2018  年在会议智能终端进展基本符合预期，2019  年公司将改善渠道、重点加强对大客户体验式营销等，如招商银行、东风日产、网易、南方基金、阿里巴巴、腾讯、合生元、东方航空、金地地产等公司正在使用  MAXHUB  产品。同时叠加研发、品牌、价格等优势我们预测公司会议业务同比增速有望继续高涨。
        盈利预测：我们基于公司短期公司三大主要业务发力以及长期多项业务的市场空间和公司优秀管理的能力，维持预测  2019-2020  年营收分别为  214/273  亿，业绩预测分别为  14.06/19.35  亿，分别同比增长  40%/37%，  EPS  为  2.14/2.95，对应  PE  为  36/26。考虑公司未来三年的确定性较强以及优势和管理溢价，给予  2019  年  40  PE，维持“买入”评级。
        风险提示：教育&会议业务推进不及预期；会议业务市场规模偏差；市场竞争