华创证券-海天味业-603288-2019年一季报点评：“三五”开张报捷，19Q1业绩稳增-190427

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        19Q1  业绩符合预期。19Q1  实现营收  54.90  亿元，同比+  16.95%，归母净利润14.77  亿元，同比+22.81%，扣非净利润  13.97  亿元，同比+21.46%，每股收益0.55  元。实现毛利率  45.8%，同比-0.9pct，净利率  26.9%，同比+1.3pcts，盈利能力持续提升。
        收入稳健，酱/蚝油两位数增长，酱类增速改善。19Q1  收入端实现稳健增长，营收  54.90  亿元，同比+  16.95%，19  年至今公司尚无提价行为，预计增长主要由销量贡献。分品类看，19Q1  酱油/蚝油/酱分别同比+14.68%/24.63%/6.13%,，其中酱油、蚝油实现由销量驱动的稳健增长，18  年底公司对酱类市场渠道梳理基本完毕，19Q1  酱类增速逐步改善。19Q1  末预收款达  12.96  亿元，环降  19.4亿元，主要系节前打款发货后恢复常态，同增  3.2  亿元，渠道打款保持良性。分区域看，各区域营收均保持两位数稳健增长，其中西部/中部市场增速持续领先，分别同比+  26.39%/20.16%，东部地区同比+17.11%，反映渠道动销良好，与草根调研情况一致。19Q1  公司共有经销商  4989  名，新增  208  名经销商，减少  26  名经销商，各区域增加数量均在  30+家，中/北部新增经销商达  50+家，公司稳步推进渠道下沉和空白市场覆盖。此外公司线上渠道收入占比虽仅1.80%，但同比+64.39%，实现快速增长。
        费用精益控制，盈利能力继续提升。19Q1  公司毛利率  45.78%，同比-0.9pct，主要原料大豆价格保持稳中略降，毛利降低主要源于产能技改阶段性增加成本，及辅料包材采购成本提升。销售费用率  12.03%，同比-1.2pcts，预计源于公司强化运输商梯队布局，及江苏工厂产能释放致覆盖半径提高致运费持续良性下降，同时亦进一步体现规模效应；管理费用率  3.46%，同比-0.2pct，利息收入大幅增加致财务费用同比减少  0.48  亿元至-0.78  亿元。费用精益控制拉升净利率至  26.91%，同比+1.3pcts。此外，经营活动现金流量净额  0.53  亿元，同比-88.31%，源于本期材料采购支出增加。
        推进产能扩张及渠道下沉，迈向食品平台企业。2019  年是公司第三个五年计划的开官之年，19  年公司计划实现营业收入  197.6  亿，同比+16%，实现净利润  52.4  亿，同比+20%，保持稳健增长；同时计划  19-23  年酱油/蚝油/酱复合增速达  12%/15%/10%，并逐步开拓醋、料酒、复合调味料等小品类。19  年公司将重点加快推动信息化转型，加大渠道网络建设，同时逐步完成高明基地扩产及江苏基地产能释放，持续拉大市场领先优势；在一季度实现稳健增长的前提下，我们认为公司全年目标可顺利完成，未来随品牌影响力进一步扩大，公司将向食品平台型企业迈进。
        盈利预测、估值及投资建议：调味品行业赛道佳，行业集中度有较大提升空间，未来公司有望通过扩大产能、优化产品结构、渠道精耕等动作，进一步扩大主业优势。我们维持公司  2019-21  年  EPS  预测为  1.96/2.36/2.79  元，当前股价对应  PE  为  43/36/30  倍，考虑到公司极致竞争优势具备稀缺性，构建强大壁垒，有望引领公司穿越周期，上调目标价至  94.4  元，对应  20  年  PE  为  40  倍，维持“强推”评级。
        风险提示：宏观经济增速下滑，渠道及新品拓展不及预期，食品安全问题等。