华创证券-长川科技-300604-2018年报点评：费用高增业绩短期承压，内生+外延开启成长征程-190428

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        事项：
        公司发布  2018  年年报，实现营业收入  2.16  亿元，同比增长  20.20%，实现归母净利润  3647.11  万元，同比下降  27.42%。扣非归母净利润  2795.65  万元，同比下降  22.18%。
        评论：
        受半导体行业周期波动影响，收入增速有所放缓。2018  下半年，国内封测市场景气低迷，受此影响，公司测试机、分选机销量  467  台，同比减少  28  台，测试机业务实现营收  8638.57  万元，同比增长  11.24%，分选机业务实现营收11753.63  万元，同比增长  23.1%，整体营业收入  2.16  亿元，同比增长  20.20%，增速放缓。销量下滑的同时，公司营业收入保持增长，高价值设备出货占比有所提升。
        毛利率略有下滑，费用高增长业绩承压。报告期内，公司测试机业务毛利率74.83%，同比减少  1.83pct，分选机业务毛利率  22.82%，同比增加  0.14pct，综合毛利率  55.6%，同比减少  1.50pct。费用端，公司加大市场开发力度，积极进行研发投入推进技术升级，同时，履行限制性股票股权激励计划，股份支付费用按解除限售比例摊销，导致费用大幅增加。公司销售、管理、研发费用分别达到  3113.16  万元、2038.84  和  6170.99  万元，同比增长  68.86%、23.58%和67.37%，销售、管理、研发费用率分别提升  4.15pct、0.25pct、8.04pct  至  14.4%、9.43%、28.55%。收入增速放缓叠加费用高增，公司归母净利润同比下滑27.42%。2018  年股权激励摊销费用高达  2142.77  万元，后期随着费用摊销逐年降低，压制盈利的因素将有所减弱，盈利能力有望得到释放。
        新产品值得期待，海外市场空间逐步打开
        新产品研发顺利，期待未来放量：经过持续的研发投入，公司已在多个新产品上实现突破，开发的第二代数模混合测试系统  CTA8290D  在测试速度、并测效率和地线干扰等方面实现明显改进。分选系统方面，C9D、C8H、C6  系列产品不断升级优化，全自动超精密  12  寸晶圆探针台开发成功，模组自动化测试装备成功导入国内主流模组制造厂商。新产品种类的丰富和优化，有望助力公司进入中高端市场，对接更多下游需求。
        内生+外延，积极开拓海外市场：报告期内，公司积极开拓东南亚和台湾市场，并在日本设立子公司作为海外研发中心，有望结合日本半导体研发优势，整合优势资源，提升研发实力。此外，公司拟收购  STI，STI  是全球领先的集成电路封测设备提供商，在全球拥有完善的销售网络，为德州仪器、美光、意法半导体、三星等大型半导体生产公司及日月光、安靠等世界一流的半导体封测商提供光学检测、分选、编带等设备，与公司现有产品线能够形成有效互补，实现技术与销售网络的共享、研发和管理的协同。随着海外布局稳步推进，公司有望打开新的市场空间，加快国际化发展进程。
        盈利预测：考虑到公司积极进行业务拓展和新生产基地产能爬坡，在不考虑并表的情况下，我们修正此前盈利预测，预计  2019-2021  年公司实现归母净利润0.75、1.28  和  1.66  亿元（2019-2020  年原预测值为  1.11  和  1.58  亿元），对应EPS  0.50、0.86  和  1.12  元（2019-2020  年原预测值为  0.75  和  1.06  元），对应PE  70、41、31  倍。考虑到公司营收规模较小、正处于业务拓展的高成长阶段，采用  PS  法估值，结合海外可比公司泰瑞达相似发展阶段的  PS  走势和公司历史  PS  情况，给予  2019  年  20  倍  PS，目标价  47.62  元，维持“推荐”评级。
        风险提示：业务拓展不及预期，下游需求不及预期。