华西证券-同程艺龙-0780.HK-疫情展现业绩韧性，期待深挖下沉市场红利-210907

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行业分析：疫情加速在线化，同程艺龙错位竞争OTA商业模式以代理抽佣为主、最赚钱的是酒店预订，主因酒店上游集中度不高、上下游动态不平衡程度高。

2019年我国OTA市场规模超万亿元、OTA渗透率约28%，疫情加速了出行预订的在线化趋势、OTA平台领先旅游市场整体增长，预计疫情后行业常态化复合增速超15%。

整个市场携程系形成先发垄断、市占率50%+，其酒店收入第一；美团实现后入破局、市占率近20%，其酒店间夜量第一；而同程艺龙错位竞争、市占率10%+，其酒店ADR及变现率均位列携程与美团中间，但同程艺龙较美团还具备1）更丰富的酒店资源优势；2）交通+住宿一站式服务优势、整体客单价高于美团。

公司解析：低成本获客，复苏更快、下沉红利显著竞争优势上，1）低成本获客、大股东腾讯贡献80%+微信流量，截至21Q2季末月活用户数2.78亿、月付费用户数3340万，同比19Q2激增53%/21%。

2)卡位下沉市场、非一线用户占86.6%，21Q1/2同比19Q1/2国内住宿间夜量增长超45%/65%、其中低线增长超70%/100%。

3）轻资产运营、二股东携程贡献酒店资源，对B端节省地推团队并对C端采取轻度服务、服务开发费及客服中心开支低于携程。

成长看点方面，1）短期看疫情后复苏：公司21Q2较19Q2营收/经调整净利增长34%/15%，但21Q3受疫情扰动预计净收入同比19Q3下降10%-5%、经调整净利在3-3.5亿元，但旅游业8月下旬逐步复苏、OTA平台复苏领先旅游大盘，中秋和国庆双节有望迎来新催化。

2）中长期看下沉市场扩张：旅游业下沉市场具备渗透率及量价均升驱动，同程艺龙有公交车售票布局并有望进一步交叉销售。

盈利预测与投资建议：我们预计集团2021-23年营收79.44/98.39/121.44亿元、同比增长34%/24%/23%，经调整净利13.61/18.99/24.56亿元、同比增长43%/39%/29%,EPS0.62/0.87/1.13元、PE为24/17/13倍（按照2021年9月6日18.16港元/股收盘价）。

公司既具备强实力又拥有高成长性、预计21-23年经调整净利CAGR34%，即使保守给22年25倍PE、对应合理市值是475亿元及目标价是25.8港元（1港元=0.83元），首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示疫情等不可抗力、宏观经济波动、维持业务关系、行业竞争加剧、留存及扩大用户群、系统性风险。