天风证券-南极电商-002127-年报点评报告：现金流+应收良好打造良性高增长，期待新品类+渠道继续多点开花-190427

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        2018  年收入  33.5  亿（+240%），归母净利  8.86  亿（+65.9%）。
        其中，公司本部收入  10.4  亿（+39%），时间互联收入  23.2  亿（+868%）；公司本部归母净利  7.59  亿（+49%），时间互联归母净利  1.27  亿。其中时间互联收入及净利表现较预期好（其中时间互联收入及净利表现较业绩承诺好（原业绩承诺为  18  年度  1.17  亿净利润）。主业货币化率整体保持稳定且符合预期（综合服务费+授权费/全年  GMV  为  4.6%），在正常波动区间。
        分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4  单季度收入  5  亿（+620%）/7.3  亿（+302%）/8.1亿（+441%）/13.1  亿(+124%)；归母净利  0.9  亿（+246%）/2.0  亿(+78%)/1.58亿（+53%）/4.37  亿（+50%）。Q4  为旺季，收入/利润占比仍保持最大。
        18Q4  盈利能力环比有所提升，全年盈利水平稳定。全年归母净利率  26.5%，18Q4  单季度归母净利率  33.4%（由于时间互联并表因素与  17  年不可比）。相较  2018  年三季报  22%水平有所提升，我们判断主要系高毛利的综合服务费收入  18Q4  集中确认和所得税税率降低有关。
        应收账款总额继续下降，应收增速小于利润增速，动态应收水平持续改善。应收账款总额为  7.25  亿（Q1/Q2/Q3  期末分别为  9.01/10.1/10.7  亿），全年净增加  2.18  亿（+43%）。分拆来看，品牌服务业务应收  4.2  亿（+24.8%）占比  56%；小袋保理应收款  1.67  亿（+248%），占比  26%；时间互联应收  1.24亿（-3.2%）占比  18%。除小袋保理由于基数较低增速较高之外，主业应收账款增速较低，时间互联应收账款下降。从绝对值来看，2018  年底保理业务应收款较中报及三季报水平大幅下降，我们判断主要是收缩了与公司主业无关客户的贷款业务。时间互联应收账款水平较三季报改善明显，其四季度单季应收绝对值下降明显，趋势良好。现金流方面，全年经营性净现金流  5.5  亿元，公司本部  5.79  亿元，18Q4  经营现金流  3.47  亿与净利润匹配度较高（18Q4  净利  4.37  亿）。
        未来保理业务方向：我们认为保理款的授信周期通常为  3  个月-12  个月，周期较短，且担保物充分、风控严格，保理业务风险可控。考虑到保理业务与公司主业相关性不大，非南极系客户放款明显收缩，预计  2019  年保理业务规模将显著收缩，将明显改善报表质量。
        GMV：持续维持高增长，多渠道+新品类多点开花
        授权品牌产品的  GMV  达  205.21  亿（+65.45%）。从品牌维度看，南极人品牌实现  GMV177.53  亿（+62.82%  ）；  卡帝乐品  牌实现  GMV23.34  亿（+83.71%）；从平台维度看，在阿里、京东、拼多多实现的  GMV  分别为146.03  亿、35.60  亿、17.63  亿，同比增长分别为  64.19%、  40.42%、153%。报告期内，内衣、男装、家纺、童装、女装、母婴、个护健康、箱包服配、鞋品等类目依旧呈现了较好的成长性，占全部类目  GMV  的  90%左右。
        报告期内，公司多达八个一级类目的  GMV  居阿里平台行业前十名，包括（1）女士内衣/男士内衣/家居服、（2）床上用品、（3）男装、（4）童装/婴儿装/亲子装、（5）流行男鞋、（6）孕妇装/孕产妇用品/  营养、（7）居家布艺、（8）服饰配件/皮带/帽
        时间互联方面：业务规模不断扩大，头部客户稳步布局。
        时间互联与部分主要供应商的合作进一步加深。2018  年新拓展的供应商  VIVO  成为时间互联  2018  年最大的供应商。原有主流媒体应用宝、小米、今日头条以及中小流量平台的合作业务量也稳步上涨，同时，时间互联在  2018  年底入选为  2019  年小米渠道电商行业独家代理商。  报告期内，时间互联客户数量突破  1,300  家。
        2019  年积极的变化和看点：
        渠道及新培育品类提供增长空间：
        我们预计  2019  年南极电商在以阿里为代表的传统强势平台上将继续保持相对高速增长，京东有望加速增长，拼多多平台有望维持  150%左右的高速增长。品类方面，我们测算南极电商  2018  年各品类占比：内衣  30%，男装  16%，家纺  15%，童装  7%，女装  6%，个护健康5%，母婴  5%，箱包服配  5%，鞋品  4%，居家日用  3%，运动户外  2%，其他  4%。我们认为多数品类在阿里平台占有率仍较低，提升空间较大。2019  年新兴渠道和扩品类仍能为公司提供较高  GMV  增长，预计  2019  年  GMV  规模将达到  303  亿，2020  年  GMV  规模  447  亿。
        产品品质和调性升级：我们认为  2019  年是南极电商的产品品质年和颜值年。预计  2019  年公司将严控品质，提升产品调性，增加人品配置，增加服务回访。
        18  年全年经营端数据改善（应收及现金流）确认，预计  19  年经营性指标有望持续向好。我们认为时间互联和小贷公司对公司报表端影响与其回款周期有关，且随着公司整体管理能力的提升和战略方向的选择，小袋公司规模在  2019  年有望战略缩减，时间互联应收及现金流有望继续改善，预计未来经营数据有望持续向好。
        过去三年国民品牌代表南极电商证明自己在电商平台上的壁垒和成长性。公司已经建立了强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道、流量壁垒等。在电商平台整体  GMV  趋于平稳增长的时代，再产生像南极人这样的大的淘品牌已经很难，公司商业模式的高壁垒以及高增长理应享受高估值。看好南极电商成为中国高性价比新国货品牌的代表。公司商业模式越发清晰，马太效应凸显，高规模  GMV  仍高速增长，货币化率保持相对稳定，公司近年来的优秀表现也印证其商业模式壁垒。我们认为南极电商将持续受益经济增速换挡下的性价比产品需求，受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求，保持相对快速增长，有望成为  A  股最具代表性的高成长新零售公司。
        投资建议：我们维持预计  2019  年  GMV  规模将达到  303  亿元，同比增长  47.7%，货币化率保持在稳定区间。考虑到  2018  年公司经营端数据持续向好，上调盈利预测  2019-20  净利润为  12.68、18.1  亿（原值  12.51/17.84  亿），预测对应  EPS  为  0.52/0.74  元（原值  0.51/0.73元），预测  2021  年净利润为  24.4  亿元，EPS  为  0.99  元，考虑到公司成长性高，经营数据趋势向好，GMV  高增长势头不减，上调目标价至  14.3  元，对应  2019  年  28  倍估值。
        风险提示：扩张速度低，服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险。