平安证券-水井坊-600779-新品推动1Q19超预期，效果仍需再观察-190428

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        投资要点
        事项：  
        公司发布2018年报及19年一季报：2018年实现营收28.2亿元，同增37.6%；归母净利5.79亿元，同增72.7%。1Q19实现营收9.3亿元，同增24.2%；归母净利2.2亿元，同增41.2%。2018年分配预案为每10股派现金红利11.42元（含税）。
        平安观点：  
        年报符合此前业绩预告，1Q19  收入、净利均超市场预期。1Q19  收入超预期或因春节实际需求较好，以及公司  3  月底推出新产品回款良好，净利超预期主要是销售费用率不升反降。
        18  年量价齐升，1Q19  主要靠量增。2018  年，水井坊中高档白酒销量  7037吨，同增  27%。受益于  17  年多次上调出厂价的翘尾效应，产品均价同比上涨约  10%。1Q19，中高档产品销量同比增长  27%，均价仅上涨约  1%。分区域看，区域间增速差异明显但均保持了快速增长，如北区、东区  18  年增速达到  56、55%，1Q19  北区、西区增速达到  49%、38%。这应说明，公司在  5+5+5  三级市场上，围绕核心门店，以蘑菇战略逐步渗透的打法仍然有效，增速持续超越次高端行业。19  年春节，次高端行业真实需求增速估计仍有  10-20%，水井坊中高档产品增  29%再次超出行业。考虑  3  月底公司两款新产品出货的影响，估计公司增速正向行业水平靠齐。
        销售费用率  1Q19  回落，或将助力  19  年净利增速。18  年销售费用率达到30.37%，因酒厂对核心门店的争夺日益激烈，公司加大了线下投入，且公司着眼未来持续加大了品牌投入。1Q19，销售费用率仍有  29.8%，但同比下降了2.31Pct，这或许表明费用率已达到酒厂目标水平。受益于收入高速增长带来的规模效应，管理费用率持续下降，1Q19  为  5.91%，同比下降  1.65Pct。随着销售费用率稳定甚至小幅向下，水井坊  19  年净利增速应会明显高于收入。
        次高端市场仍将增双位数以上，水井坊计划  19  年营收增  20%，但新品效果需观察。行业宽口细长颈大肚瓶需求分布特征决定，消费升级仍能驱动次高端市场维持双位数以上增速，公司计划  19  年增长  20%以上。因主力产品井台和  8  号渠道利差已显著收窄，为提高渠道积极性，酒厂  19  年  3  月推出丝路版井台装和喜庆版  8  号两款新品，以提升终端的盈利能力，也助推了  1Q19  高增长。往后看，新产品的市场接受度，与老产品的冲突都需要再观察。
        上调业绩预测，维持“中性”评级。因  1Q19  超预期，上调  19、20  年  EPS  预测约  27%、47%至  1.59、1.94  元，分别同比增  34%、22%，动态  PE  约  30、24  倍。考虑  19  年业务仍需观察，公司估值合理，维持“中性”评级。
        风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。