国盛证券-晨光文具-603899-盈利能力增强，现金流同比改善明显-190428

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        公司19Q1  实现收入23.56  亿元，同比增长28%；实现归母净利润2.59亿元，同比增长26.42%；实现扣非归母净利润2.33  亿元，同比增长29.54%。
        毛利率维持稳定，费用管控优化，净利率提升。公司19Q1  毛利率为27.07%，同比下降0.12pct，环比提升0.28pct。公司毛利率较低的科力普业务持续推进，但19Q1  毛利率基本持平去年，环比有所改善，表明科力普业务毛利率及公司产品结构优化。公司19Q1  期间费用率15.05%，同比下降0.27pct；其中销售/管理（加回研发）/财务费用率分别为9.43%/5.63%/-0.01%，同比变动-0.40%/0.16%/-0.04%。公司费用管控能力增强，销售费用率降幅明显，表明公司市场开拓和产品推广逐步完善后，规模效应逐步显现，费用端投入边际下降。公司19Q1  管理费用率上升主要因为年终奖于一季度发放，后期有望回落。公司盈利能力优化，19Q1  净利率为11.02%，同比上升0.16pct。
        下游改善，公司现金流明显优化。公司19Q1  经营活动现金流净额9955  万元，同比变动-368.59%（去年-3706  万元），经营活动现金流净额回正。主要因为下游客户的资金回笼较去年同期向好，部分应收账款收回，销售商品、提供劳务收到的现金的增幅大于营业收入的增幅。表明下游融资环境改善，19  年需求有望增长，将对公司业绩形成一定支撑。
        办公直销晨光科力普持续发力，并购欧迪拓展市场。大办公市场除了办公文具和设备还包括办公家具和耗材等多种品类，对应1.6  万亿市场空间，目前国内大办公领域竞争格局较好。公司的办公直销业务晨光科力普自2013  年开展以来拓展迅速，16  年开始探索科力普加盟模式，17  年收购欧迪办公，进一步完善晨光办公直销业务的客户矩阵。
        新零售模式探索，开设晨光生活馆和九木杂物社，品牌价值持续提升。生活馆和九木杂物社为精品文创产品的主要渠道，迎合消费品质升级趋势。18年公司开始探索九木杂物社加盟模式，新模式探索提升公司品牌价值，公司通过生活馆和杂物社销售的精品文创产品毛利率在45%左右，带来毛利率上升空间。
        传统文具业务终端渠道优化升级，丰富产品品类促成品牌升级。公司终端网点数量稳步增加，18  年净增2000  家左右，并加大新开店中盈利更优的加盟店比例，而且持续对存量渠道优化升级，提升单店质量。丰富产品种类，加大精品文创、办公文具和儿童美术产品推广销售力度，精品文创18Q1  同比增长超过60%，增厚传统业务毛利率。
        公司传统文具业务渠道优势明显，办公直销业务拓展顺畅，积极探索新零售和精品文创，增厚利润空间，内生增长动能充足，维持“买入”评级。预计19~21  年净利分别为10.13/12.55/15.50  亿元，  同比增长25.6%/23.9%/23.5%，对应PE  33.8X/27.3X/22.1X。
        风险提示：科力普业务不及预期、精品文创杂物社和生活馆拓展不及预期。