国盛证券-恩捷股份-002812-产能快速扩张，海外客户再获突破-190427

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        隔膜并表，业绩高增。2018  年公司实现营收24.57  亿（+16.23%），归母净利润5.18  亿（+40.79%），扣除非经常性损益3.18  亿（+125.52%）。
        公司7  月完成上海恩捷90.08%股权收购，由于为同一控制人下控股合并，对以往年度业绩做了追溯调整。整体利润结构中，上海恩捷贡献4.76  亿（1-7月2.72  亿利润按53.86%归属计算；8-12  月3.66  亿利润，按90.08%归属计算），原有卷烟包装及无菌包装业务贡献0.42  亿。
        隔膜业务表现亮眼，原有主营短期承压。分业务来看，隔膜业务营收13.28亿（+48.57%），净利润6.38  亿（+62.34%），其中珠海恩捷实现营收3.58亿，净利润1.12  亿。隔膜业务高速增长主要因出货量高增（4.68  亿平，+119.91%），尽管均价有所下滑（2.84  元/平，-32.44%），通过工艺水平提升降低成本，  规模扩大摊薄期间费用率，  净利率提升至47.78%（+3.78pct）。原有卷烟包装业务受客户去库存及竞争加剧影响烟膜（2.52亿，-8.04%）、烟标（1.15  亿，-28.04%）、特种纸（1.29  亿，-10.53%）均有不同程度的下滑。无菌包装2.34  亿（+5.27%），新增伊利、蒙牛等大型乳品客户，开始批量供货，有望实现快速增长。平膜业务实现营收3.42亿（+8.03%），相对平稳。
        产能快速扩张，海外客户再获突破。固定资产从Q3  的21.47  亿增长至31.75亿，在建工程由4.08  亿增长至10.44  亿。2018  年底，公司已具备13  亿平隔膜产能，其中上海恩捷6  条产线3  亿平基膜、21  条产线2.4  亿平涂布膜产能；珠海恩捷12  条10  亿平基膜，40  条产线8  亿平涂布膜产能。公司通过收购江西通瑞投建8  条基膜产线，其中2  条已正式投产，无锡恩捷一期8条基膜产线已于2018  年10  月开工，加上珠海恩捷二期投建4  条基膜产线，2019  年底将完成20  条基膜产线投建。目前公司累计在建隔膜产能约15  亿平，2020  年有望达到28  亿平产能规模。公司在稳固国内主要客户（CATL、比亚迪、国轩、孚能、力神）的基础上，海外客户取得进一步突破，已为LG  化学批量供应动力电池隔膜，松下在加速认证中。公司2018  年全球隔膜市场份额约14%，在中国湿法隔膜市占率约45%，市占率全球第一。
        国内一超地位稳固，进入全球扩张。公司研发实力强劲，产品品类齐全，工艺水平持续提升，产线迭代升级，成本稳步下降，竞争优势不断强化。目前公司已经具备绝对的规模和成本优势，绑定优质客户，国内一超地位稳固，进入海外扩张，长期成长确定性高。
        投资建议：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为  8.41/10.80/14.12亿元，对应估值分别为30.6/23.9/18.3  倍，维持“买入”投资评级。
        风险提示：隔膜价格降幅超预期；出货量不及预期。