华泰证券-科顺股份-300737-18年业绩低于预期，19Q1拐点显现-190426

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        18  年业绩低于预期，19Q1  利润率拐点显现
        18  年收入30.97  亿元，YoY  51.9%，归母利润1.85  亿元，YoY  14.9%，18  年业绩低于预期，因原材料价格同比大幅涨价，价格端调整滞后且不完全覆盖成本上涨，毛利率同比大幅降低6.6pct。18Q4  收入  10.8  亿元（YoY  73.0%），归母净利润  2348  万元，YoY  -53.5%。19  年  Q1  收入为6.5  亿元，YoY  64.1%。归母利润为  0.42  亿元，YoY  83%，业绩拐点显现。调整19-20  年EPS  为  0.49/0.69  元（调整前0.64/0.85  元），引入  2021  年  EPS  预测0.92  元，参考可比公司19  年平均  20x  PE，考虑到公司阶段性增速较高，可享受估值溢价，给予19  年  22-24倍目标PE，微调目标价至10.78-11.76  元（前值11.75~12.22），维持“增持”。
        18  年收入快速增长，毛利率下滑，19Q1  利润率拐点显现
        公司  2018  年收入同比增长52%，销量同比增长60%，价格略有下滑，由于大客户调价一般滞后一年，同时  18  年行业竞争加剧，工渠价格调整幅度无法完全覆盖原材料成本上涨，导致  18  年毛利率同比降低  6.6pct。原材料价格逐季大幅上涨造成公司毛利率逐季下滑，18Q1-Q4毛利率分别为36%/34%/32%/28%，19Q1公司大客户启动价格上调，虽然  19Q1  成本端沥青价格同比增长  20%+，但公司19Q1  毛利率仅同比下降2.0pct。18  年公司销售费用率同比提升  1.5pct，主要因为增加销售人员及运费增加。18  年经营性现金流净额-1.9  亿元，因应收账款-应付账款周转天数拉长，回购支出  9673  万元，同时履约保证金增加1.2  亿元。
        19-20  年产能集中投放，有望迎来高增长
        科顺防水卷材  2018  年加权平均产能为  12,950  万平方米，预计  2019  年/2020  年加权平均产能增加7,625  万平米/5,625  万平米，荆门科顺预计  2019  年  6  月试产，渭南科顺预计2019  年  10  月试产，届时公司将拥有6  大生产基地，防水卷材2020年加权平均有效产能将达26,200  万平米，较18  年增长102%，同时新增特种涂料、特种砂浆产能。19Q1  公司控制销售人员增速，销售费用率同比下滑1.7pct，19Q1  净利率恢复到6.5%，我们认为在沥青价格不会进一步大幅上涨背景下，19年公司将迎来利润率拐点，我们预计  2019  和  2020  年随着产能的释放，公司有望进一步挤占非标产品市场份额，19/20  年利润有望快速增长。
        下调盈利预测，维持“增持”评级
        考虑到公司毛利率不及预期，下调公司产品毛利率预测，调整  19-20  年  EPS  为0.49/0.69  元（调整前0.64/0.85  元），引入2021  年  EPS  预测  0.92  元，预计公司  19-20  年利润快速增长，但长期稳健增长的持续性仍待观察。参考可比公司  19  年平均20x  PE，考虑到公司阶段性增速较高，可享受估值溢价，给予公司  19  年  22-24  倍目标  PE，微调目标价至10.78-11.76  元（前值  11.75~12.22），维持“增持”评级。
        风险提示：房地产新开工低于预期，油价大幅上涨，现金流大幅恶化。