华泰证券-宁波韵升-600366-制造业盈利水平下滑，投资收益拖累业绩-190428

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        事件：18  年归母净利润同比下滑  78.42%，低于预期
        公司披露  2018  年报，18  年实现营收  20.26  亿元，同比增加  7.42%；实现归母净利润  0.89  亿元，较上年同期减  78.42%；扣非归母净利润  0.58  亿元，同比减少  80.20%，低于预期；主要由于主营产品的单位成本上升，投资收益及补贴收入较上年同期减少。2019Q1  营收同比减少  17.31%；归母净利润  1.06  亿元，同比增加  433%，系  Q1  金融资产公允价值收益达  1.54  亿元。我们预计随着磁材行业集中度提升、公司作为头部企业营收有望提升，但制造业盈利水平下行短期内难以扭转，且投资收益不确定性大。我们下调盈利预测，预计  19-21  年  EPS  为  0.23/0.24/0.27  元，维持“增持”评级。
        制造业行业竞争加剧盈利水平下行，投资收益减少  0.89  亿元
        18  年公司营收增加、扣非归母净利润大幅下滑，主要由于：1）行业竞争加剧成本抬升，制造业整体毛利率水平降低  9.66pct，期间费用率增加5.34pct；2）18  年投资收益  0.61  亿元，相比  17  年减少  1.57  亿元；原有投资预测按照  18H1  收益翻倍假设为  1.50  亿元，导致盈利预测出现偏差。
        钕铁硼行业集中进一步提升，需求端深耕消费和电机领域
        18  年钕铁硼营收  17  亿元，同比增加  13%，毛利率持续降低，同比减少9.85pct。源自公司  17Q4  稀土采购价处于高位（百川资讯，氧化镨钕  17Q4均价  37  万/吨，17Q1、Q2  均价  34、33  万/吨），导致  18H1  原料平均成本提高，而磁材售价回落；18H2  受  11-12  月云南海关短暂闭关影响导致稀土价格特别是铽镝价格小幅上涨；且磁材产业供大于求加剧行业竞争。18  年国内大中型磁材企业呈现营收增加、毛利率明显下滑趋势，部分宁波、赣州等地小型磁材厂订单减少，我们预计行业集中度正在提升。需求端，公司深耕移动电子、电机、机械硬盘、声学等细分市场，销量明显提升。
        伺服电机业务：工控下游需求不振，竞争加剧盈利水平下行
        电机：18  年营收  75  亿元，同比减少  24%，毛利率同比降低  10.05pct。主要受宏观环境影响下游需求不振，竞争加剧导致盈利水平下降。公司伺服控制系统及部件主要应用于橡塑机械、金属成型设备、健康医疗、通用伺服控制设备。18  年工控自动化行业出现较大调整，主要受下游  OEM  市场需求下滑的影响，其中机床、电子、EMS、印刷机械、工业机器人需求增速下滑最明显。18  年公司批量向市场提供伺服控制系统集成产品。
        下调盈利预测，维持“增持”评级
        鉴于当前制造业需求不振，我们下调  19-21  年电机销量增速和投资收益假设（见图  7  核心假设调整表）。预计  18-20  年营收  22.88/25.81/28.66  亿元（19-20  年前值  26.11/29.19  亿元），归母净利润  2.27/2.37/2.64  亿元（19-20年前值  2.64/3.54  亿元），19  年磁材企业  Wind  一致预期  PE  均值  42X；公司磁材和电机业务需求不振，投资业务收入不确定性强，我们按照  19  年归母净利润给予  30-32XPE，目标价  6.90-7.36  元（前值摊薄  5.95-6.34  元）；维持“增持”评级。
        风险提示：稀土价格波动过大；下游需求不达预期；投资收益不达预期。