华泰证券-山东黄金-600547-Q1金价冲高，业绩环比显著增厚-190428

《华泰证券-山东黄金-600547-Q1金价冲高，业绩环比显著增厚-190428（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-山东黄金-600547-Q1金价冲高，业绩环比显著增厚-190428（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        公司  19Q1  实现  3.66  亿元归母净利润，同比增加  5.47%
        公司  2019  年第一季度实现营收  106.21  亿元，同比下降  25.03%，环比减少  39.40%；实现归母净利润  3.66  亿元，同比增加  5.47%，环比增加  245%。公司业绩小幅超出我们预期，我们预计公司  2019-21  年归母净利润分别为10.82/12.44/13.36  亿元，对公司维持增持评级。
        毛利润随金价提高而增加，贝拉德罗金矿成本环比有所下降
        19Q1  黄金均价高是业绩改善主因。据  Wind，Q1  黄金均价  285  元/克，环比上升  10  元，同比上升  12  元；海外黄金均价  1304  美元/盎司，环比上升76  美元，同比下降  25  美元，这主要是受  19Q1  美元汇率同比大幅提高的影响。公司  Q1  毛利润  13.17  亿元，环比上升  1.88  亿元，同比增加  1.07亿元。同比看，按公司年产  40  吨黄金、开采成本同比不变计算，公司  19Q1毛利润升幅基本与理论值符合，或说明公司  19Q1  国内和海外成本端保持了  18Q1  的水平，18Q4  造成海外贝拉德罗矿成本上升、毛利下降的不利因素有所平抑。据巴理克，贝矿  19Q1  生产  2.2  吨黄金，产量基本正常。
        公司费用环比下降，进一步增厚业绩
        费用方面同比看，公司  19Q1  税金及附加为  1.29  亿元，同比增加  102%，主要是阿根廷决定自  18  年  9  月至  20  年底对出口产品征税  12%，使公司税费增加所致，其他项同比变动不大。环比看，公司管理费用环比下降  0.60亿元，财务费用环比下降  0.74  亿元，进一步使公司利润较  18Q4  增加。此外公司  19Q1  公允价值变动收益  0.19  亿元，环比下降  2.16  亿元，主要因为  18Q4  黄金期货收益较高。相比之下公司  Q1  利润质量较高。资产负债表端，公司货币资金和应付债券较  18Q4  末分别增加  12.51  和  10.00  亿元，主要是公司一季度发行  3  年期  10  亿元绿色债券，票面利率  3.85%。
        未来贝拉德罗金矿成本和税费有望回归正常
        18  年公司矿产金产量  39.32  吨，其中国内  30.67  吨，海外  8.65  吨。我们核算公司  18  年国内克金生产成本约  135  元，海外成本约  222  元。19  年公司计划生产黄金  37.87  吨，主要是下调了贝矿产量计划。公司表示，贝矿正处于优化和重塑阶段，目前受第五期采矿作业计划中剥离废石操作的影响，生产成本有所上升，但预计  2020  年后随着作业计划正常化，成本有望回归正常。此外公司  19Q1  也在与阿根廷方面沟通出口关税退税事宜，2月份已出台退税细则，未来公司海外业务税费或较  18Q4  明显降低。
        单吨资源量市值角度，公司估值有上升空间
        根据公司  19Q1  业绩情况，我们下调对贝拉德罗金矿的成本假设。我们预计公司  19-21  年归母净利润为  10.82/12.44/13.36  亿元，分别较上次预测增加  4.1%/4.7%/5.7%。参考可比公司单吨资源量对应  0.79  亿元市值的平均水平，公司存在低估。我们给予公司单吨资源量  0.76-0.80  亿元估值，公司黄金资源量  1007  吨，则目标股价  34.57-36.39  元，维持增持评级。
        风险提示：金价下跌；公司黄金产量不达预期；公司生产成本增加等。