华泰证券-神火股份-000933-铝价低迷，扣非后利润亏损-190428

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        公司  2018  年归母净利润  2.39  亿元，19Q1  净利润  0.55  亿元
        公司  18  年营收  188.35  亿元，同比下降  0.34%；归母净利润  2.39  亿元，同比下降  35.11%。其中第四季度归母净利润-0.53  亿元，同比减亏  4.67  亿元，环比增亏  0.16  亿元。公司  19Q1  营收  45.54  亿元，同比下降  3.36%；归母净利润  0.55  亿元，同比下降  20.27%，但环比上升  1.08  亿元。由于18Q4  铝价低迷，公司业绩低于我们的预期，此次预测公司  19-21  年  EPS将分别为  0.22/0.26/0.31  元。考虑到公司未来云南产能投产后成本有下降空间，且目前  PE  估值较可比公司仍略低，对公司维持增持评级。
        18  年扣非后净利润大幅亏损，计提大额资产减值损失
        公司  18  年扣非后利润为-22.79  亿元，全年非经常性损益  25.18  亿元，其中非流动资产处置收益  27.85  亿元。公司向云南神火转让本部  25  万吨电解铝产能指标和沁澳铝业  14  万吨指标，增加资产处置收益  25.35  亿元。公司  18Q4  扣非后利润为-18.38  亿元，一方面由于该季度铝价深度下跌，存货成本高于可变现净值，公司全年存货跌价损失  3.50  亿元；另一方面公司四季度计提了大量固定资产和在建工程减值损失，公司全年对下属铝业子公司和列入化解过剩产能名单的煤矿计提了  7.56  亿元固定资产减值损失和  1.98  亿元在建工程减值损失。此外公司全年商誉减值  0.68  亿元。
        18  年煤炭和原铝产量下降，单位成本上升
        18  年公司生产煤炭  564  万吨，同比下降  9.9%；生产铝产品  108  万吨（河南  28  万吨，新疆  80  万吨），同比下降  2.7%；生产碳素产品  61  万吨（河南  13  万吨，新疆  48  万吨），同比增长  7.0%。公司煤炭业务受部分产能事故和退出行业的影响，产量下降，并导致毛利率同比下降  7.62  个百分点至37.94%；受铝价同比下跌的影响，公司  18  年铝锭毛利率为  4.80%，同比下降  14.08  个百分点。公司  19  年计划生产煤炭  595  万吨，电解铝  101  万吨，计划将煤炭完全成本控制在  720  元/吨，将河南/新疆电解铝完全成本分别控制在  14400  和  11150  元/吨。
        19Q1  氧化铝价格较低，公司受益，Q2  业绩或环比继续增长
        19Q1  原铝价格先跌后涨，据  Wind  报价，尽管原铝  Q1  均价  13530  元/吨环比降约  300  元，但原材料氧化铝跌幅更大，Q1  河南氧化铝均价  2825  元/吨，环比降  9.1%。据公司年报产量数字，公司氧化铝自给率不足  40%，氧化铝下跌对公司偏利好，19Q1  业绩环比改善。4  月末铝价已突破  14200元/吨，预计公司二季度业绩有望环比继续增长。公司  19  年将继续聚焦长期发展，推进云南神火建设和定增募集资金用于梁北煤矿改扩建工作。
        下调盈利预测，但公司估值偏低，维持增持评级
        根据公司生产计划以及  19Q1  业绩情况，我们预计公司  19-21  年  EPS  将为0.22/0.26/0.31  元，19-20  年预测较上次分别下调  13.0%/12.9%。但参考可比公司  24.97  倍的  19  年  Wind  一致预期  PE，公司估值偏低，我们给予公司  19  年  24-26  倍  PE，对应目标价  5.28-5.72  元，维持增持评级。
        风险提示：铝和煤炭价格下跌；煤炭产量不及预期；生产成本增加等。