华泰证券-国祯环保-300388-业绩符合预期，现金流同比改善明显-190426

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        18  及  19Q1  业绩符合预期，在手订单充裕支撑业绩高增长
        18  年实现营收  40.1  亿/归母净利  2.8  亿，同比+52.4%/44.6%;1Q19  实现营收  6.9  亿，同比+12%；归母净利  0.6  亿，同比+31%（前次业绩预告同比+20%至  40%），业绩表现符合预期。截至  1Q19  末，公司在手工程类订单达  53  亿，是  2018  年工程收入的  2  倍；运营收入由  1Q18  的  2.5  亿增长  26%至  3.1  亿，收入占比  66%。小幅上调  19-20  年盈利预测为  4.3  亿/5.4  亿（前次为  4.0/5.0  亿），引入  2021  年盈利预测  6.7  亿，对应  EPS  0.78/0.99/1.21元，参考可比公司  19  年平均  P/E  为  14  倍，给予公司  2019  年  15-17x  P/E，对应目标价  11.70-13.26  元，维持“增持”评级。
        在手订单充足，运营属性较强
        公司在水环境/工业废水/小城镇环境治理等领域继续保持优势地位，18  年营收同比分别+41%/-21%/+31%；毛利率分别为  24.7%/24.6%/15.9%，同比-2.8/+4.6/-4.5pct。公司  18  年运营业务/环境工程  EPC/污水处理设备销售贡献收入  11.8/26.5/1.7  亿，贡献毛利润  4.4/3.7/0.6  亿，运营业收入/毛利润占比  29.5%/50%；截至  1Q19  末，公司在手工程类订单达  53  亿，是2018  年工程收入的  2  倍；运营收入由  1Q18  的  2.5  亿增长  26%至  3.1  亿，收入占比  66%（大幅高于  18  年全年运营收入占比主要系工程收入确认往往在  Q4  较多）,运营属性较强，估值理应享有相较于环保工程公司的溢价。
        现金流同比显著改善，定增获批有望进一步缓解资金压力
        现金流同比显著改善，定增获批有望进一步缓解资金压力：随着运营收入增加，1Q19  经营活动现金流量净额（不含特许经营权项目投资支付的现金）高达  1.55  亿  vs  1Q18  -0.7  亿。此外，4  月  20  日公司非公开发行股票获得证监会审核通过（拟募资不超过  10  亿），若再考虑  6  亿可转债转股（目前公司股价与转股价相当），可节约财务费用高达  0.7  亿（年化），占  2018年利润总额的  20%以上。
        国资股东持股比提升，或可为订单获取和融资渠道提供支持
        国祯环保起家于水务运营（根据年报，截至  2018  年底，公司污水和供水处理规模达到  510  万吨/日、管网规模  5371  公里/年），并逐步向工业水处理、农村水环境治理全面布局。三峡、国开投等央企跃升前十大股东，为公司业务发展打开想象空间。根据  1Q19  前十大股东显示，公司实控人持股比例  40%，安徽省铁路发展基金作为第二大股东持股比例  13%，三峡资本增持至  4%成为第三大股东，国开投增持至  0.5%成为第十大股东。倘若可获得国资股东在订单获取和融资渠道上的支持，无疑会为中长期发展提供坚实的基础。
        目标价  11.70-13.26  元/股，维持“增持”评级
        定增获批有望缓解融资压力，同时公司加强管控有望推动三费费率下行，小幅上调  19-20  年盈利预测  4.3/5.4  亿（前次  4.0/5.0  亿），引入  2021  年盈利预测  6.7亿，对应  EPS  0.78/0.99/1.21元，参考可比公司  19年平均  P/E14倍，公司运营属性强于可比公司，认可享有相较于环保工程公司的估值溢价，给予公司  19  年  15-17x  P/E，目标价  11.70-13.26  元，维持“增持”。
        风险提示：项目进度不及预期，融资环境恶化。