华泰证券-中金黄金-600489-产量下滑，Q4公允价值变动影响业绩-190428

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        公司  2018  年归母净利润  1.96  亿元，19Q1  净利润  0.33  亿元
        公司  18  年营收  344.52  亿元，同比增加  4.63%；归母净利润  1.96  亿元，同比下降  32.73%。其中第四季度实现归母净利润  417  万元，同比增加  1703万元，环比大幅下降  93.80%。公司  19Q1  营收  79.01  亿元，同比增加12.58%；归母净利润  3255  万元，同比下降  43.74%，但环比上升  2838  万元。公司业绩低于我们的预期，我们预计公司  19-21  年  EPS  分别为0.08/0.10/0.12元，但考虑到当前公司PB估值相对同行业可比公司仍略低，基于估值溢价角度，我们对公司仍维持增持评级。
        受环保政策影响，公司部分矿山产量下降
        公司  18  年归母净利润下降，扣非后利润为  1.28  亿元，同比也下降  54.72%，主要因为应环保政策，部分矿山进行整改，黄金产量减少。公司  18  年生产精炼金  72.98  吨、矿产金  24.36  吨、冶炼金  38.30  吨、矿山铜  1.80  万吨、电解铜  32.08  万吨，同比分别变动-17.64%、-4.06%、-11.65  %、-5.46%、71.45%。受年均金价同比下跌、矿山产量下降影响，公司矿山毛利率为30.05%，同比下降  5.59  个百分点。电解铜产量上升则主要是中原冶炼厂二期达产所致。分子公司看，苏尼特金曦、黑龙江乌拉嘎、辽宁中金、河北峪耳崖、托里金福、陕西久盛投资净利润降幅都在  4000  万元以上。
        18Q4  公允价值变动拖累业绩
        18Q4  金价环比提升约  10  元/克，公司  Q4  毛利润环比上涨  3.76  亿元，但管理费用、研发费用、财务费用分别环比增加  1.41、0.55、0.62  亿元，计提资产减值  0.52  亿元，更主要是公允价值变动净收益-1.73  亿元，这部分主要来自以公允价值计量的金融负债，Q4  归母净利润因此环比降低。
        中原冶炼厂实施债转股，少数股东损益偏高影响  19Q1  业绩
        公司  19Q1  业绩较低于预期。一是毛利润偏低，Q1  黄金均价为  285  元/克，环比提升  10  元/克，但公司  8.40  亿元的毛利润环比下降  3.36  亿元，推测与矿山一季度产量偏低有关。二是虽然公司各项费用环比降低、一季度  1.51亿元的净利润环比提高了  152%，但公司  Q1  少数股东损益高达  1.19  亿元。
        按照公司  18  年报的数据，公司主要利润来源中原冶炼厂由于正在实施债转股，公司  18  年末仅持有其  39.02%的股份，造成公司归母净利润偏低。
        下调盈利预测，但基于估值溢价角度仍维持增持评级
        公司年报中表示，19  年计划生产精炼金  70.35  吨、矿产金  23.51  吨、冶炼金  30.86  吨、电解铜  32.80  万吨，矿山铜  1.71  万吨，矿产金计划产量较18  年有所下降。根据公司生产计划以及  19Q1  业绩情况，我们预计公司19-21  年  EPS  将分别为  0.08/0.10/0.12  元，19-20  年预测较上次分别下调17.7%/18.1%，并预计公司  19  年  BVPS  为  4.01  元。参考可比公司  2.07倍的  19  年  Wind  一致预期  PB，考虑到公司在行业中的龙头地位，我们给予其  2.10-2.30  倍  PB  估值，对应目标价  8.42-9.22  元，维持增持评级。
        风险提示：金价下跌、公司黄金产量不达预期、环保政策持续加强等。