华泰证券-华贸物流-603128-股权激励落地，自贸区主题催化-190426

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        年报和一季报低于预期，下调至“增持”评级
        2018/19Q1，华贸物流经营面临压力，实现归母净利  3.23/0.68  亿元，分别低于我们预测的  3.40/0.85  亿元。考虑全球经济放缓和股权激励约束，我们预测公司  19/20/21  年  EPS  为  0.36/0.42/0.48  元，对应当前股价  27.9/24.2/21.0X  PE。华贸物流短期股价受上海自贸区主题催化，估值高于可比物流公司，我们下调评级至“增持”，调整目标价区间至  10.93-11.66  元（19年  30-32X  PE）。
        经营面临压力，年报和一季报低于预期
        2018  年，华贸物流实现收入  90.77  亿元（+8%），毛利  10.77  亿元（+7.6%），毛利率  11.4%（-0.1pp），归母净利  3.23  亿元（+16.4%），低于我们预期的  3.4  亿元，扣非扣减值的归母净利为  2.89  亿元（-1.1%）。1Q19，公司实现收入  20.75  亿元（+1.2%），毛利  2.49  亿元（+0.6%），毛利率  12%（-0.1pp）；归母净利  0.68  亿元（-11.6%），低于我们预期的  0.85  亿元，扣非后归母净利  0.67  亿元（+1.2%）。
        货代业务增速持续放缓，拖累业绩增长
        受全球经济放缓、中美贸易摩擦等影响，公司盈利贡献最大的货代业务增速明显放缓。2018  年，公司货代业务实现毛利  7.23  亿元（+8.6%），增速较  17  年下降近  15pp；其中空运业务完成  35.35  万吨（+5.8%），单位收入1.02  万元（-0.3%），单位毛利  1251  元（-0.7%），毛利率  12.3%（-0.5pp）；海运业务完成  95.47  万标箱（+7.3%），单位收入  3656  元（+6.5%），单位毛利  294  元（+6.7%），毛利率  8.1%（基本持平）。
        股权激励释放活力，行权利润增速  15%
        2019  年  4  月  22  日，公司以  5.82  元/股向  246  名对象授予  3000  万份股权激励，激励对象覆盖上市公司和主要分子公司核心高管。根据三年行权条件（行权数量占比  33%/33%/34%），公司  17  年至  19/20/21  年利润复合增速超过  15%。我们认为本次股权激励覆盖面广，激励条件设计合理，能够将管理层利益和股东利益充分绑定。
        经营面临压力，下调至“增持”评级
        考虑全球经济放缓和股权激励约束，我们下调公司  19/20  年  EPS  预测至0.36/0.42  元（前值  0.37/0.43），并引入  21  年  EPS  为  0.48  元，对应当前股价  27.9/24.2/21.0X  PE。可比物流企业对应  19/20  年  Wind  一致预期  PE22.3/17.5X，华贸物流短期股价受上海自贸区主题催化，估值溢价有其合理性。综合考虑基本面和主题因素，我们给予华贸物流  19  年  30-32X  PE（较行业估值溢价  34%-43%），目标价区间  10.93-11.66  元（前值  6.63-6.90元），下调评级至“增持”。
        风险提示：全球经济放缓、特高压投资低于预期。