中信证券-依依股份-001206-投资价值分析报告：宠物卫生护理出口龙头，静待疫后重回增长-210908

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公司为宠物一次性卫生护理龙头，出口市占率约40%，公司研发能力较强，一体化生产，规模、质量优势明显，同时客户资源优质，有望享受行业发展红利。

考虑到宠物行业高成长性，给予公司2021年35XPE，目标价52元，首次覆盖给予“增持”评级。

▍公司概况：深耕宠物卫生护理，出口市占率约40%。

公司产品以宠物一次性卫生护理用品为主（主要解决宠物主处理宠物在家/外出时的大小便问题，帮助宠物定点排便，使宠物的居住环境干爽、清洁，2020年营收占比87.6%），业务以出口为主（2020年营收占比88.1%）。

2018-2021H1，公司出口市占率由33.2%提升至40.9%，龙头地位稳固。

2020年受益于口罩、无纺布等防疫物资销售，公司毛利率/净利率同比提升4.13/5.28pcts，归母净利润达1.9亿元，同比+82.2%。

随着国内疫情的缓解，公司盈利水平也回归常态，2021H1公司毛利率/净利率同比回落9.51/8.41pcts。

2021H1宠物一次性卫生护理用品营收同比+9.4%，随着需求恢复，预计公司收入增长在下半年将提速。

▍宠物卫生护理行业：行业高速成长，空间广阔。

我们估算2020年全球宠物一次性卫生护理用品规模约150~230亿元，养宠数量的增长、养宠消费金额提升、消费者对清洁护理的重视程度提升都将继续推动行业继续成长，预计未来5年CAGR10%+。

目前行业高度分散，国内具有较好研发、设计、生产能力的卫生用品生产商主要通过OEM/ODM模式向国内外渠道商销售产品，规模较大的企业主要包括依依股份、芜湖悠派、江苏中恒等。

▍公司分析：宠物垫为核心，绑定优质客户。

1）产品：以宠物垫为核心，主要为海外渠道商提供ODM/OEM服务。

公司研发设计能力较强，SKU1000+，研发出防撕咬、快干等多种功能性产品，通过产品创新迎合大客户需求。

2）渠道：公司为海外知名渠道商（沃尔玛、PetSmart、亚马逊、Chewy等）的供应商，与客户合作稳定，大部分为独家供应，客户粘性较强。

凭借良好的口碑和声誉，业内人士推荐/由客户主动联系也成为公司开拓新客户的重要方式。

3）生产：相较中小厂商，公司具备规模优势，质量管控体系完善且能自产无纺布降低原材料成本波动影响。

2017-2020年公司宠物垫和无纺布产能利用率均为100%左右，IPO募投项目建成后宠物垫、宠物尿裤和无纺布产能预计将增长85/118%/185%，缓解产能瓶颈。

▍风险因素：原材料、汇率价格波动；海运费持续维持高位影响出货；老客户流失；新客户开拓不及预期；竞争加剧等。

▍投资建议：预测2021/2022/2023年公司营业收入为13.8/16.2/19.3亿元，归属净利润为1.4/1.7/2.1亿元，对应EPS为1.49/1.84/2.25元。

公司为宠物一次性卫生护理出口龙头企业，客户资源优质，有望享受行业发展红利。

随着国内疫情的缓解，公司盈利水平也回归常态，2022年有望重回增长。

考虑到宠物行业高成长性，给予公司2021年35XPE，对应目标市值49亿元，目标价52元，首次覆盖，给予“增持”评级。