中信证券-信视角看债：稳增长防风险，信用形势向好-210908

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信用债收益率整体上行，但信用利差分化仍然明显，期限利差持续走阔。

当前城投债抱团现象加剧，从风险与收益配比角度考虑，城投债继续投资性价比降低，需要等待反弹，而上游的价格与盈利也推升了机构对过剩产能债券的偏好。

在稳增长防风险的趋势下，相比较今年以来的高等级中长久期策略，下半年倾向于认为杠杆>票息>久期。

▍2020年10月以来，城投债净融资呈现波动走势。

城投债净融资额继7月下跌后持续出现下滑。

在积极的财政政策指引下，城投债发行速度加快，2021年6月继5月城投债净融资出现负值之后，净融资规模呈现大幅增长，同比增长67.24%，虽仍不及年初净融资额，但亦出现复苏态势。

在经历了短暂的复苏之后，2021年8月末城投债净融资从7月的1694.87亿元再次滑落至903.58亿元，下行幅度明显。

但整体来看，2021年上半年城投债发行相较去年同期仍有提升近5000亿元，城投债发行端并未有明显减弱。

▍分省份来看，2020年10月以来，信用债净融资较多的省份仍是东部发债大省，吉林、宁夏、黑龙江、青海、海南等地区截至2021年8月信用债净融资为负。

截至2021年8月，按省份信用债净融资情况来看，浙江、江苏、山东、广东、四川、江西、湖北、湖南等东部发债大省信用债净融资规模较大，其中浙江和江苏8月信用债净融资规模接近5000亿，山东和广东超2000亿。

四川省信用债融资复苏较好，8月信用债净融资规模1709.88亿元。

而吉林、宁夏、黑龙江、青海、海南、新疆、内蒙古、河南、云南、上海、辽宁、河北、天津、山西和北京的信用债净融资额均为负值，仍需要警惕局部地区的信用债融资问题。

▍天津、河南、云南、山西近一年AAA高等级城投区域利差中，云南增加最多，次之分别为天津、山西、河南。

我们梳理了天津、河南、云南、山西四省近一年以来AAA高等级城投区域利差走势情况，四省市中云南省始终保持区域利差走势高位，且一年变化值也增加最多，近一年以来AAA级城投利差上升834bps。

河南省区域利差水平保持相对低位且稳定，一年以来区域利差波动在80-130bps区间。

▍8月信用债发行量有所回缩，9月到期偿还规模小幅减少。

截至2021年8月31日，2021年8月信用债发行量为4441.95亿元，较7月减少2%。

2021年8月，到期偿还量为3135.63亿元，环比增加24%，同比增加29%。

9月份信用债到期压力较8月有所减少，到期规模下降至2696.63亿元，9月整体信用债偿压力与8月相比有轻微减少。

▍2021年9月至12月信用债分月来看到期情况，国企在年末偿还量相对较低。

相较2021年1月至8月，2021年9月至12月信用债到期逐月小幅减少，同比也有小幅减少。

国企和城投到期规模仍然较多，民企和地产债到期总量较为有限。

分月来看，国企到期规模在9月最高，9月月偿还量超过7000亿元。

同时，城投到期规模也在9月最高，超过3000亿元。

9月至12月到期信用债主体仍以国企为主，工业仍为主要所属行业。

▍风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。