中泰证券-奥佳华-002614-2018年报与2019一季报详解：矩阵成形、成长无忧！-190427

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        投资要点    
        公司披露2018年报：收入、归母、扣非54.5亿、4.4亿、3.4亿，同比+26.9%、+27.2%、+30.9%；分红方案0.1元/股。  对应2018Q4：收入、归母、扣非16.7亿、1.3亿、1.2亿，同比+18.9%、-3.7%、+22.2%；  2019Q1季报：收入、归母、扣非12.4亿、0.4亿、0.09亿，同比+20.2%、+30.1%、+172%。
        奥佳华全年收入、扣非总体符合预期，近期我们对公司基本面与对市场关注点加以详细剖析，对过往一年中财务数据、关注点、经营回顾、经营展望的关键要点分别做如下提炼：
        一、财务数据分析    
        ①收入：2018全年收入同比26.9%（1Q/2Q/3Q/4Q各33%/30%/30%/19%），20191Q同比20.2%，参考过往6年收入CAGR21%，收入端呈现稳定高增长特征；  
        ②利润：2018全年净利同比27.2%（1Q/2Q/3Q/4Q各50%/58%/40%/-4%），20191Q同比30.1%（回正），过往6年利润CAGR59%，利润端快于收入端，源于：自主品牌放量+收入结构改善，高毛利的按摩椅业务占比一路提升；  
        ③扣非：2018扣非同比18.9%，20191Q扣非同比172%显著快于收入增速；一季度收入、利润、扣非延续高增长之势；
        ④现金流：2018经营现金流4.76亿同比57.1%，20191Q经营现金流-1.11亿源于本季度预付货款增加，预计下季度起陆续改善；  
        ⑤结构变化：2018按摩椅收入贡献40%，高成长的按摩椅业务已跃升第一主业；
        ⑥盈利能力：2018毛利率36.3%略降0.7pct、净利率8.1%略降0.2pct、ROE14.3%提升1.43pct，尽管单年度利润率微降，长维度看盈利能力已一路持续提升。        
        二、市场关注点分析
        关注点1：全年毛利率同比略降0.7pct  
        2018年原材料价格大幅上涨，公司通过产品结构优化抵消成本波动，相形之下，奥佳华毛利降幅显著低于荣泰健康；我们预计2019年利润水平趋于稳定。  
        关注点2：Q4单季收入利润增速低于前3季度，市场担忧由核心业务引致  
        ①收入端：公司下半年主动收缩共享订单加强风险控制，而17Q4共享订单基数较大，造成18Q4表观收入增速降低；剔除共享影响后，我们测算公司Q4收入增速20-25%之间。
        ②利润端：公司为对冲汇率采取套保操作，损益主要反映于第4季度，而17Q4为远期外汇收益（非经收益），18Q4为远期外汇损失（非经损失）；剔除套保损益后，我们测算公司Q4净利增速36-37%之间。
        ③公司核心业务家用按摩椅成长稳健，18年上半年+80%，下半年+60%。
        关注点3：Q1单季度利润体量较小  
        一方面Q1行业淡季收入体量低于其他，另一方面经营策略决定Q1费用率较高，导致单季利润占比较低。长维度看各季度差异有望收敛。  
        三、经营回顾：趋势向好、扣非优秀！
        我们对公司在2018年的经营要点总结如下：  
        1.产品：2018年技术壁垒进一步加固，主力OGAWA品牌全球销售11亿同比+38.6%，明星产品御手温感大师椅全球销量3.7万台同比+85%；  
        2.渠道：2018年OGAWA品牌线上线下齐发力，国内线上+154.7%，国内线下+45.6%，国内销售收入+69.9%，门店573家，全球门店拓展至846家；  
        3.品牌：2018年自主品牌+ODM持续推进，全球三大自主品牌同比+34.2%--其中OGAWA聚焦中国与东南亚、COZZIA聚焦美国、FUJI聚焦台湾；全球ODM同比+34%--其中韩国ODM同比+162%、美国ODM同比+54%；  
        4.产能：2018年投入建设两个工业4.0产业园，产能助力公司市场份额提升；  
        总结：我们观测公司按摩椅收入2015/2016/2017/2018各增8.09%/10.28%/57.46%/62.86%表现为持续加速；自主品牌收入6年CAGR高达67%；以上是我们看好公司成长的核心驱动。
        2018年按摩椅业务高景气延续、风险控制意识突出。
        2019为产品大年，公司将针对不同层级产品细分、拓展按摩椅边界。    
        四、投资展望：矩阵成形、成长无忧！  
        我们对公司在2019年的投资逻辑展望如下：
        1.空间：健康产业成长可期
        按摩椅行业长期成长可期。国内按摩椅渗透率不足1%，行业属性与地产周期无关，放眼全球美欧台韩按摩椅市场均有效增长。长期看大健康产业空间较大，产业爆发力强劲。  
        2.产品：新品迭代引领高端
        推进"按摩椅+AI"战略。2019年以御手温感大师为代表的旗舰新品将持续迭代，引领高端；同时多维度打造中低端爆品，顺应分层。  
        3.渠道：加速多元渠道布局  
        加速多元渠道的精细布局。2019年除线下直营提店效，经销拓门店，线上推性价比外，预计公司还将在汽车4S渠道、家居渠道2项多点开花；  
        4.品牌：全球品牌矩阵成形  
        国内市场，奥佳华中国推行"高低搭配"。2019年将推出第二品牌占位中低端市场。新品牌定价、产品、渠道将独立于OGAWA品牌，响应中低端市场的快速爆发，高低搭配的双品牌策略将有利于提升在中国整体份额。
        国际市场，奥佳华国际"品牌+ODM并行"。目前全球核心市场皆有品牌落地，2019年公司继续拓展国际重点区域（美、韩、印尼、中东）不同区域深化差别化运营，保障持续成长性。
        总结：我们认为公司关键看点在于产品、渠道、品牌矩阵已成形，走向精细运营，长期成长可期！  
        盈利预测    
        展望2019，我们预计公司总收入增速有望维持20%以上，而按摩椅业务收入增速有望50%上下，其中国内按摩椅60%上下，国际按摩椅20%上下。看好行业渗透率稳步提升+公司收入结构进一步改善。预计未来两年业绩增长31%/36%，当前股价对应17X/13XPE，维持"买入"评级。  
        风险提示  
        1.共享模式风险：共享模式对下游议价权不高，龙头企业抢夺市场份额与拓展空间有限，有待解决议价瓶颈。
        2.自主波动风险：按摩椅属升级性的可选高端消费之一，兼具成长性与波动性，如遇全球经济大幅下滑，主要目标客户购买力大幅下降，市场遭遇失速风险。
        3.海外拓展风险：海外各有区域化品牌沉淀，自主品牌海外拓展存因认知不足、产品研发市场策略组合制定不当而导致的不确定性风险。
        4.外销ODM风险：因订单不确定性引发的ODM业务波动风险。
        5.汇率波动风险：人民币汇率发生剧烈变化引致的业绩波动风险。