兴业证券-水井坊-600779-收入延续高增长，利润弹性逐渐释放-190428

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        事件：发布  2018  年度报告及  2019  年一季报，2018  年营业收入  28.19  亿元，同增  37.62%，实现净利润  5.79  亿元，同增  72.72%，基本每股收益  1.19  元，拟每10股派息11.42元。2019年第一季度实现营业收入9.30亿元，同比增长24.25%，实现净利润  2.19  亿元，同增  41.16%。
        投资要点
        18  年继续高增长，19  年开局稳健。1）中高端快速增长，利润弹性十足18  年净利润同增  72.72%超公司规划，其中高档酒量价齐升增长明显，18年收入增长得益于分销网络扩张带来的销量增长和持续高端化，其中销量同增  26%，提价贡献增长  14%，结构改善带来  0.1%的增长，具体分产品看高端（青翠、典藏系列）产品同增  42%、次高端（井台、臻酿八号）同增  43%。2）19  年规划仍积极，Q1  态势良好。公司  19  年度收入、净利润增速目标分别定在  20%、30%左右，连续四年高增长后公司仍底气十足追求较高增速。19  年  Q1  收入同增  24.25%，净利润同增  41.16%，开局良好，期内次高端产品线继续高速放量，收入同增  30%。3）财务指标较良性。预收款较稳定。19  一季度末公司预收款  0.41  亿元，同比  17  年基本持平，环比  18  年末下滑约  1.2  亿元，主要系冲减春节前预收款；18  年销售收现31.66  亿元，同增  27.16%，19Q1  销售收现  10.09  亿元，同增  31.51%。现金流良性。18  年经营性净现金流同比减少  29.49%，主要系公司加大材料采购及广告投入致使现金支出增加。19Q1  经营性净现金流  2.46  亿元，同增  364.51%，主要系应付款流程优化。
        费用率逐渐降低，盈利能力提升可期。1）吨价提升明显，毛利率持续上行。受益于散酒销量大幅收缩及产品提价，18  年公司酒类整体吨价提升57.74%，酒类业务毛利率同比提升  2.95pct  至  82.01%（其中高档酒毛利率提升  2.09pct、中档酒毛利率提升  5.88pct），整体销售毛利率同比提升至2.81pct  至  81.87%，受益次高端产品持续放量，19Q1  销售毛利率达到82.58%，同比提升  1.79pct。2）19Q1  销售费用率明显回落，预期规模效应将逐渐体现。18  年公司销售、管理费用率分别为  30.31%、9.65%，分别同比变动  3.43pct/-1.38pct，销售费率上行主要系公司为强化品牌力增加了品  牌  宣  传  费  用  。  19Q1  销  售  费  用  率  、  管  理  费  用  率  分  别  同  比  下  降2.31pct/1.65pct，费用支出较稳定，预计随着公司规模效应逐渐释放，预计销售费用率将进一步回落，但行业竞争仍很激烈，绝对量来看仍有不错增长。3）净利率显著提升。由于毛利率显著提升，公司  18  年净利率达到20.55%，同比提升  4.17pct。19Q1  净利率同比提升  2.82pct  至  23.51%。
        次高端行业继续扩容，仍将是白酒增速最快子板块。糖酒会终端反馈显示，发现诸多酒厂推出次高端价格带产品，一方面说明行业扩容产业不断介入，一方面预示着竞争较前期加剧，次高端酒企费用率或在高位。但我们认为次高端产品本质是来满足消费者心理安全感，唯有酒体上乘、品牌较厚品牌能胜出，老牌名酒利润率回归只是时间问题。近期我们走访河南市场，终端反馈展柜争夺等地面竞争在趋缓，次高端利润率有望在下半年抬头。
        高性价比产品与优秀渠道模式协同，水井坊仍将快速增长。水井坊凭借名酒基因、上乘品质产品性价比高，当前公司新、老总代模式并举，核心门店、品鉴会效应共振，公司不断创新成为业内效仿对象，产品和渠道的协同效应显著。我们认为在与竞品竞争中，水井坊有望脱颖而出，18  年持续高增长，19  年仍将延续趋势。受益于产品结构不断升级、规模效应不断显现，公司盈利能力将不断提升，利润释放将在  19  年开始不断释放。
        盈利预测与投资建议：我们更新并下调了盈利预测，预计公司  19-21  年EPS  分别为  1.62/2.13/2.71  元，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：宏观经济影响加剧，核心市场拓展不达预期、费用管控不达预期，次高端板块竞争超预期。