兴业证券-恒顺醋业-600305-提价助力收入提速，后续存看点-190428

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        恒顺醋业公布  2019  年一季报，公司  19Q1  实现营收  4.60  亿元，同比+15.15%。实现归母净利  0.72  亿元，同比+21.66%，扣非净利  0.62  亿元，同比+25.46%；每股收益为  0.09  元。
        投资要点      
        多因素驱动Q1  收入加速增长。公司  19Q1  实现营收  4.60  亿元，同比+15.15%，增速同比+6.94pct。收入增长提速受产品放量、渠道扩张及提价三方面影响。
        产品放量：19Q1  公司醋产品实现收入规模  3.00  亿元，占比为  65.26%；料酒实现收入规模  3.00  亿元，占比为  13.77%，预计高端醋及白醋增速超  15%，助力收入增长。渠道扩张：19Q1  公司经销及直销收入规模分别为  3.74  亿元及5,427.09  万元，占比分别为  87.33%及  12.67%。经销商数量达到  1202  家，较18  年底净增加  13  家，其中西部地区增量最多，达到  5  家。从区域看，19Q1  公司华东/华南/华中/西部/华北地区收入占比分别为47.08%/13.84%/15.75%/8.93%/7.50%，较  18  年底分别-1.62pct/+0.94pct/+1.65pct/+0.21pct/+1.70pct，省外扩张趋势明显。提价助力：公司于  19  年  1  月  1  日对恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒等五个品种的产品进行出厂价格调整，本次公司提价产品合计收入占比达到  13.6%，产品提价幅度为  6.5%-15%，其中提价幅度达到  10-15%的产品占收入比重达到  13%以上，提价对收入增长提振预计为  2%左右。从后续看，公司提价后销量稳健，渠道库存健康，19Q1  末预收款达到  5,252.85  万元，同比+16.15%，表明经销商备货积极，后续增长预计稳健。
        提价助力毛利率提升，费用支出增加，盈利能力保持平稳。公司  19Q1  毛利率为  43.77%，同比+3.53pct，环比-0.43pct。公司毛利率提升显著，主要系公司于年初进行提价所致，环比略有回落受季度间产品结构影响。19Q1  公司费用率整体为  26.08%，同比+2.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.36%/6.58%/2.72%/0.42%，同比分别+1.27pct/-1.43pct/+2.72pct/-0.09pct，其中销售费用率同比增加，预计为提价后公司增加促销返利所致。公司  19Q1  实现归母净利  0.72  亿元，同比+21.66%，环比-16.46%。19Q1  净利润率为  15.67%，同比+0.84pct，环比-3.19pct。
        后续催化：高端产能释放+激励机制优化。高端产能释放，预计带来收入及业绩双升：公司  10  万吨高端醋产能将依市场情况逐步释放，未来产品价格带将逐步上移至  10  元/500ml  以上，毛利率有望提升。此外，公司产品品类有望日趋多元，料酒仍将是发展重点，同时亦会根据市场需求推进果醋等新品发展，且不排除收购其他品类进行上下游整合的可能。公司将强化内部建设，有望助力销售表现：公司正在改善内部薪酬机制，通过薪酬变化加强企业管理，逐步将业务人员的绩效与工资挂钩，公司在华东区域的销量仍有较大业绩空间，以上海为例，醋类产品的市场规模预计可达  5  亿元。公司目前行业市占率仅为10%，未来伴随激励机制的优化，伴随新产能的投产，有望实现更高量级的销售规模。
        盈利预测及投资建议：公司新产能逐步释放，产品结构优化，伴随内部机制改善，销售渠道存进一步下沉空间。预计  19  年公司收入为  19.1  亿元（+12.7%），净利润为  3.6  亿元（+16.7%），对应  2019  年  4  月  26  日收盘价，2019  年  PE  为  29x。维持“审慎增持”评级。
        风险提示：原料成本上涨、宏观经济下滑、高端产品推广失败、行业竞争加剧