东吴证券-枫叶教育-1317.HK-19H1内生增长稳健，外延低学段快速扩张-190428

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        投资要点
        事件：枫叶教育发布  19FY  中期业绩公告，19H1  实现收入  7.44  亿元同增  17.81%，实现归母净利润  2.84  亿元同增  20.20%。截止  2019/2/28，枫叶共拥有学校  93  所，同比新增  16  所，在校生人数  36,099  人，同比增长  27.46%。同时宣告每股派息  4.7  港仙。
        收入端：内生学生增速  11%，小学、幼儿园收入规模快速扩张。19H1  公司实现营业收入  7.44  亿元同增  17.81%，其中学费及住宿费收入6.31  亿元同增  17.79%。学宿费的快速增长主要来自学生人数的增长驱动，其中内生学校人数约  31,359  人同增  11%，外延新收海口、深圳、襄阳学校合计贡献学生约  4,740  人。学费方面，由于新开学校导致小学及幼儿园阶段人数占比大幅增加，学费标准相对较低，故人均学费同比降低  7.88%至  18,143  元。
        分学段来看，小学、幼儿园收入规模快速扩张，初中稳健增长，高中小幅下滑。19H1  小学及幼儿园收入同增  56.90%、35.91%，主要得益于新开学校贡献收入，以及梁平、盐城、湖州、潍坊等地人数显著增加，小学及幼儿园的快速扩张有利于向高学段输送生源；初中收入同增15.08%，主要系学生人数双位数增长所致；高中收入小幅下滑  3.36%，主要由于  18/19  学年高中入学人口对应的  03  年出生人口下降  3%导致学生人数减少约  800  人。学费方面，高中生均学费单学期约  3.22  万，增幅  6.4%；初中生均学费单学期  1.65  万，同比下降  4%；小学生均学费基本保持不变，单学期约  1.27  万；幼儿园生均学费受到并表摊薄影响下降  7.5%至单学期  8000  元以上。
        利润端：经调纯利  3.04  亿元同增  24.97%，投资收入增厚利润。进一步剔除政府补贴  1300  万、金融资产公允价值变动及其他投资收益  3200  万、汇兑损失等影响还原后的利润约  2.72  亿元同增  7.41%，主要系学生人数快速增长，但人员薪酬提高导致成本和费用提高。
        在手资金充裕，支撑外延快速扩张。截止  19H1  账上现金  14.9  亿元，长短期借款合计  3.2  亿元，净现金约  12  亿元，后续发展动力十足。同时，公司由学费和其他相关费用组成递延收益  6.8  亿元，未来增速较为确定。18  年底以  2.1  亿收购泸州  1  所初中和  1  所小学，目前在校生  3200  人，整体容量  3500  人，同时自建校区也在陆续规划。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司  2019-2021FY  营业总收入为15.80、19.99、23.64  亿元，同比增长  17.79%  、26.55%、18.22%；归母净利润  6.50、8.28、9.87  亿元，同比增长  19.76%、27.40%、19.12%，当前市值对应  PE  16X、13X、11X。考虑公司所在国际教育赛道依旧增长较快，同时公司学校数量快速扩张后依旧具备较强的内生成长性，对应当前估值，维持“买入”评级。
        风险提示：学校扩展不及预期，学费提升不及预期，政策风险，港股波动性较大