中泰证券-天虹股份-002419-毛利率持续提升，展店不及预期-190427

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        投资要点
        事件：2019Q1  公司实现营业收入51.78  亿元，同比减少0.82%，实现归属于上市公司股东的净利润3.14  元，同比增长5.25%。收入端与去年同期相比出现负增长，利润端增速稳健，符合预期。
        零售业务整体收入下滑，除华中区以外，其他区域收入都出现不同程度下滑。2019  年一季度公司实现整体营业收入51.78  亿元，同比下滑0.82%。实现归母净利润3.14  亿元，同比增长5.25%。分区域来看，除了华中区保持了10.87%的高增长以外，其他区域零售业务收入均出现不同程度的下滑。此外地产业务收入增速30.31%。
        综合毛利率和净利率持续提升，区域毛利率较去年同期均有不同程度的提高。2019Q1  公司实现综合毛利率27.72%，较去年同期增加约1.7pct，保持了毛利率持续提升的趋势。分区域来看，不同区域的零售业务毛利率相比2018Q1均有不同程度的提高，其中东南区、华东区、北京和成都区域毛利率提升较为显著，较2018Q1  分别提高2.95/3.58/2.54/2.65pct。在毛利率持续提升的推动下，净利率也呈现上升趋势，2019Q1  净利率6.06%。
        费用率较去年同期上升1.48pct：报告期内销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为17.92%/1.90%/-0.1%。销售费用率较2018Q1  增加1.31pct，管理费用率提高约0.09pct。激励机制下员工薪酬费用率的大幅抬升推动了整体费用率的持续提升。
        报告期内新开5  家便利店，闭店7  家，其他业态门店数无变化。截至2019Q1，公司已进驻广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川共计  8  省/市的25  个城市，共经营购物中心业态门店13  家、百货业态门店68  家、超市业态门店81  家、便利店157  家，面积合计逾  300  万平方米。报告期内公司新开5  家便利店（2  家直营，3  家加盟），同时关闭7  家便利店。签约2  个社区生活中心项目，5  个独立超市项目。
        投资建议：公司作为百货龙头企业，较早布局数字化升级，且通过内生创新实现业态调整，具有推进行业整合的能力与机会；近期的员工持股计划彰显了公司长期发展的信心。基于此，我们认为可以给公司一定的估值溢价：20-25  倍PE。预计2019-2021  年公司实现营收约201.05/214.38/230.54  亿元，同比增长5.06%/6.63%/7.54%。实现净利润约10.69/11.74/13.15  亿元，同比增长18.18%/9.82%/12.01%。摊薄每股收益0.89/0.98/1.10  元。当前市值对应2019-2021  年PE  约为15/13/12  倍。给予2019  年20XPE，维持“买入”评级。
        风险提示事件：（1）外延扩张存在风险，次新区域开店培育期或长于预期。（2）部分区域规模优势还未形成，且竞争加剧，或可能导致毛利率下滑。（3）超市和便利店等新业态发展不及预期，在非华南区展店竞争激烈（4）百货主营品类线上渗透率较高，在电商的冲击下，服饰、皮具和化妆品产品销量进一步下滑。