平安证券-北京科锐-002350-利润规模上新台阶，经营发展稳步向上-190429

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        投资要点
        事项：
        公司发布2018年报，实现营收25.5亿元，同比增长15.14%，归母净利润1.02亿元，同比增长41.72%，EPS  0.2元，拟每10股派发现金红利0.60元（含税）。
        同时，公司发布2019年一季报，实现营收5.2亿元，同比增长40.02%，归母净利润713.5万元，同比增长31.32%。
        平安观点：
        收入规模稳步增长，归母净利润首次过亿元。2018  年，公司实现营收  25.5亿元，同比增长  15.14%，归母净利润  1.02  亿元，同比增长  41.72%，扣非后净利润  1.01  亿元，同比增长  53.46%。综合毛利率  24.56%，同比下降  0.76  个百分点，销售、管理、研发、财务合计的费用率  19.99%，同比下降  0.48  个百分点，费用率的下降对冲了毛利率下滑的影响。净利率4.19%，同比增加  0.51  个百分点，主要受其他收益大幅增长影响；2018年其他收益同比增加  0.24  亿元，主要由于增值税即征即退金额大幅增加所致。整体看，随着公司收入规模的稳步增长以及成本费用的有效管控，归母净利润规模自上市以来首次超过  1  亿元，迈上新的台阶。
        产品结构优化，开关类和自动化类产品比重提升。近年，配网设备行业竞争激烈，产品毛利率持续走低，公司在通过加大市场开拓力度实现收入规模稳步增长的同时，产品结构得到优化。具体来看，2018  年毛利率相对较高的开关类和自动化类产品收入规模增长较快，同时毛利率相对较低的箱变类产品规模得到有效控制；2018  年开关类产品收入  16.2  亿元，同比增长  36.97%，自动化类产品收入  2.26  亿元，同比增长  18.78%，而箱变类产品收入  4.65  亿元，同比下滑  22.17%。
        新签合同增加  12.94%，收入规模持续稳步增长可期。2018  年公司新签合同  31.42  亿元，同比增长  12.94%，继续保持良好增长趋势；其中用户工程合同  4.88  亿元，同比增长  39%，降低了对于电网公司市场的依赖程度。行业层面，新能源汽车、分布式光伏快速发展，推动配网设备需求向好，同时配网作为逆周期行业，在经济承受下行压力的情况下有望成为稳增长的抓手。我们认为配网行业景气向上，公司通过积极的市场拓展以及产能的扩充有望实现收入规模持续稳步增长。
        毛利率处于底部阶段，未来或具提升空间。目前，配网设备企业净利率水平较低，毛利率的波动对于盈利水平影响明显。配网设备行业属于轻资产行业，2018  年公司原材料成本占总成本的比重达92.11%，  ROE  仅  5.86%，处于历史较低水平。2018  年，配网设备企业毛利率整体继续下滑，考虑行业轻资产属性以及销售、管理等费用相对刚性，我们预计后续毛利率的下滑空间有限。公司战略聚焦配网领域，通过长期经营积累具有一定品牌优势，近年人均收入规模持续提升，生产效率明显提高。我们判断当前公司毛利率水平处于底部阶段，中长期看具备提升空间。
        2019  年一季度营收较快增长，净利率同比持平。公司发布  2019  年一季报，实现营收  5.2  亿元，同比增长  40.02%，归母净利润  713.5  万元，同比增长  31.32%，综合毛利率  21.4%，同比下降  4.12个百分点。我们估计一季度箱变等低毛利率产品营收占比提升，拉低了整体毛利率水平。一季度销售、管理、研发、财务合计的费用率  21%，同比下降  4.6  个百分点，有效对冲了毛利率下滑影响；净利率  1.85%，同比基本持平。
        投资建议：考虑  2018  年综合毛利率略低于预期，下调公司盈利预测，预计  2019-2020  年归母净利润  1.29、1.62  亿元（原值  1.41、1.85  亿元），EPS  0.26、0.32  元，动态  PE  26.0、20.7  倍。公司经营发展处于稳步上升期，维持“推荐”评级。
        风险提示：（1）公司主要客户为国家电网和南方电网，存在客户较为集中风险。（2）配网设备行业产品同质化竞争严重，存在毛利率持续走低风险。（3）电力服务等新业务以及投资并购项目发展不达预期的风险。