光大证券-科沃斯-603486-2018年报及2019一季报点评：短期阵痛难掩长期价值，核心业务保持较快增长-190429

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        事件：
        科沃斯发布  2018  年年报及  2019  年一季报，公司  2018  年实现营业收入56.9  亿元，同比+25.1%，实现归母净利润  4.85  亿元，同比+29%，实现扣非归母净利润  4.65  亿元，同比+33.7%，全年  EPS1.27  元，ROE  为  25%，分红预案为每  10  股派  4  元，分红率  33%，同时每  10  股转增  4  股。
        2018Q4  公司单季收入  19.4  亿元，同比+19.5%，归母净利  2.0  亿元，同比+22.8%，增速环比较前三季度下降，预计主要受机器人代工订单减少影响。
        2019Q1  公司实现收入  12.5  亿元，同比+3.1%，归母净利  7014  万元，同比-23.8%，单季收入和利润低于预期，受机器人代工订单调整，清洁小家电订单下滑，自主品牌机器人收入增速放缓等多重因素影响。
        点评：
        ◆收入分析：自主品牌机器人维持高增长，其他业务不及预期
        1）全球市场扩容，公司自主品牌机器人维持高增长。全球扫地机器人市场正在迅速扩容，中国、美国和欧洲的发展最快，根据中怡康监测数据，2018年中国扫地机零售额达到  87  亿元，同比增长  55%，根据  iRobot  测算，2018年全球中高端扫地机市场（单价  200  美元以上）零售额为  25  亿元，同比增长44%。
        科沃斯是最早在国内布局扫地机器人业务，并以自有团队开拓海外市场的扫地机器人领军企业，我们估计，公司  2018  年自有品牌机器人收入超过  35亿元，同比增长  35%以上，其中国内增速接近  30%，国外增长  80%左右。
        进入  19Q1，国内市场需求出现结构性分化，全局规划产品快速增长，但随机/半规划产品明显下滑，导致整体零售额增速有所下降。相对应的，公司  19Q1  自主品牌国内收入增速回落至  20%左右，其中全局规划产品收入增长  80%左右，收入占比上升至  53%。海外市场依然延续较快增长，科沃斯自主品牌同比增速估计达到  35~40%。
        2）扫地机代工订单的收缩比市场预期的力度更大，进度更快。因海外市场扫地机需求快速增长，部分没有产品储备的海外客户通过  ODM  的方式和公司展开合作，2017  年公司扫地机代工收入接近  3  亿元，主要客户包括Shark（美国品牌）和  Cecotec（西班牙品牌）等，但随着科沃斯品牌深入欧美市场，直接竞争不可避免。
        因此，从  2018H2  开始，公司机器人代工业务开始萎缩，全年来看估计扫地机代工收入在  3~4  亿元之间，同比仅小幅增长。19Q1  扫地机代工业务收入从去年同期的  1.5  亿元左右大幅下降至  2000  万元，扫地机代工订单的收缩比市场预期的力度更大，进度更快。
        3）吸尘器代工受贸易争端影响较大，19Q1  收入下滑。美国政府向中国2000  亿美元商品加征关税的计划中包含吸尘器，2019  年  1  月  1  日，10%的关税开始执行。为了尽量减少关税的影响，2018H2  行业开始出现明显的吸尘器订单“抢出口”现象，导致公司  2018H2  吸尘器代工收入增速明显提升，18  年吸尘器代工收入  15.8  亿元，同比增长  3%，但“抢出口”部分透支了2019  年上半年的订单，因此  19Q1  吸尘器出口出现下滑。
        综合来看，公司收入从  2018  年  25%的增速大幅下降到  2019Q1  的  3%，主要受三方面因素影响：1）自有品牌机器人收入增速小幅放缓；2）机器人代工订单大幅削减；2）吸尘器代工订单因前期“抢出口”透支，出现下滑。
        ◆盈利能力：投研发拓渠道费用投入较大，盈利能力短期承压
        由于结构优化，公司毛利率稳中有升。公司  2018  年综合毛利率  37.8%，同比+1.3pct，其中服务机器人毛利率  47.6%，同比下降  1.6pct，主要是因为非直营的零售商渠道收入占比上升。小家电毛利率估计受益于人民币汇率贬值及自有品牌占比提高，同比上升  2.2pct  至  17.8%。19Q1  受益于毛利率最高的自有品牌机器人收入占比的上升，整体毛利率依然同比增长  1.3pct。
        先发制人，科沃斯上市后加大研发和销售费用投入。扫地机行业的竞争格局尚未稳定，科沃斯一方面通过增加研发投入，在产品端保持引领性，筑高竞争壁垒。另一方面积极开拓新市场和新渠道，比如  2018  年科沃斯大举进军  Bestbuy、Costco  等美国线下主流零售渠道，在渠道端把握先发优势。      
        在国内竞争对手还没有足够投入能力的情况下，在产品和渠道两端增加投入无疑是明智的选择，但必然导致短期销售和研发费用率的提升，2018年和  2019Q1  公司研发费用和销售费用率合计增幅在  3pct  以上。
        主动投入，盈利能力短期承压。虽然过去几个季度毛利率稳中有升，但研发费用和销售费用率的上升幅度更大，且盈利能力好于整体的机器人代工业务快速下降，因此经营利润率面临下行压力。2018  年因产生汇兑收益  3225万元，而  2017  年产生汇兑损失  2931  万元，因此净利率小幅提升  0.3pct  至10.2%，但  2019Q1  净利率下降  2pct  至  5.6%，短期盈利能力承压。
        ◆资产&盈利质量：海外市场运营影响短期库存和现金流
        由于对美出口  10%关税自  2019  年  1  月  1  日开征，且税率存在进一步上升可能，因此公司提前在美国备货应对，存货在  2018  年底达到  11.7  亿元，但  19Q1  库存环比下降  1.7  亿元，预计随着美国线下渠道放量，库存去化速度将加快。
        经营性现金净流入也部分受到美国市场提前备货的影响，同时海外渠道的开拓需要一定的渠道备货和前期销售费用，也对短期经营现金流有负面影响。
        ◆竞争力：技术迭代构筑壁垒，海外渠道先发优势明显
        公司  2018  年报中用了大量篇幅就公司的核心竞争力、经营情况、未来发展做了详细的讨论与分析，有几个明显的重点：
        1）以机器视觉为核心的前瞻研发：搭载  AIVI  技术的  DG70  是科沃斯在机器视觉领域的首次尝试，在年报中我们第一次看到公司提及新一代传感模组的研发，试图提升机器人对空间和环境信息的深度理解，预计  2020  年公司有望借助新一代传感模组，使得扫地机的产品体验更智能，同时也将构筑更强的产品壁垒，将小企业挡在门外。
        2）以美国市场为核心的渠道开发：美国是扫地机最早普及，也是市场潜力最大的国家之一，但作为  iRobot  的大本营，市场份额始终被牢牢掌握在iRobot  手中，其中一个很重要的原因是线下渠道依然是美国市场的主流渠道，而进入这些主流渠道并非易事。2018  年，科沃斯通过多年的市场培育和投入，成功进入  Bestbuy,  Target，Home  Depot  和  Costco  等在内的美国3500  多家主流线下零售门店，2019Q1  增加到  4500  家，科沃斯成为大规模进入美国主流零售渠道的唯一中国品牌。和亚马逊渠道以随机产品为主不同，科沃斯成功将激光导航和视觉导航产品线铺到美国市场，凭借不输iRobot  的产品储备和极大的性价比优势，预计科沃斯在美国主流渠道的市占率将快速上升。
        ◆业绩展望：  核心的自主品牌业务保持较快增长
        收入展望：
        自主品牌业务有望保持  30%增长。随着扫地机新品在  3  月的密集上市，19Q2  开始国内扫地机需求预计将回暖，全年来看，公司扫地机国内自主品牌收入有望实现  25%左右增长，国外自主品牌收入受益美国市场的突破，增速预计能达到  50%左右，扫地机自主品牌收入增速有望达到  30%左右。
        扫地机代工收入下降，清洁小家电持平。19Q1  扫地机代工收入明显减少，预计  19  年下降至  1~2  亿元。由于关税，清洁小家电代工订单可能减少，但自主品牌有一定增量，整体收入预计持平。
        综合来看，预计公司  2019  年收入增速在  15~20%之间，其中扫地机自主品牌业务增速在  30%左右。
        净利润展望：
        自主品牌利润增速预计和收入增速持平或略低。由于海外市场竞争激烈程度低于国内，估计海外销售毛利率更高，但渠道前期投入较大，估计  19年盈利能力和国内相近，叠加研发费用率有所增加，预计自有品牌整体利润增速和收入基本持平或略低。
        其他业务利润贡献预计大幅下降。扫地机代工业务实际利润率估计高于整体，因此扫地机代工收入的大幅下降预计将直接减少  2019  年  5000  万左右的净利润，再叠加关税影响下清洁小家电出口的利润率下降，预计清洁小家电全年净利润贡献也将减少  1000  万以上。
        综合来看，预计公司  2019  年净利润在  5.5~6.0  亿元之间，其中扫地机自主品牌业务净利润贡献在  5  亿元以上。
        ◆盈利预测、估值与评级
        由于费用投入的持续增加和扫地机代工业务的快速缩减，公司  19Q1  业绩低于预期，我们下调2019~20  年  EPS为  1.45/1.80元（原为1.81/2.22元），新增预测  2021  年  EPS  为  2.20  元，当前股价对应  PE  为  34/28/23  倍，虽然19Q1  业绩低于预期，但服务机器人这一赛道依然充满机会，而公司在坚持做对的事，竞争壁垒持续提升，短期阵痛难掩长期价值，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：
        全球扫地机需求不及预期；竞争对手大幅增加投入。