天风证券-九州通-600998-18年经营规模稳步提升，现金流情况得到改善-190426

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        2018  年营业规模持续提升，扣非归母净利润增长  21.61%
        2018  年实现收入  871.36  亿元，同比增长  17.84%；实现归母净利润  13.41  亿元同比下滑  7.26%（主要系  2017  年同期公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款  5.28  亿元扣除成本后计入资产处置收益），实现扣非后归母净利润  12.28  亿元，同比增长  21.61%。2018  年公司加大账款清收力度，控制账期较长的医院客户销售，提高下游客户现金支付结算占比，18  年经营活动现金流净额为  12.22  亿元，现金流较  2017  年转正。整体看来，2018  年公司经营规模持续提升，现金流有所好转，整体经营持续向上。单季度来看，2018  年四季度，公司实现收入  233.90  亿元（+20.05%），实现归母净利润  5.69亿元（+16.03%）。2018  年三季度、四季度公司经营活动现金流分别为  6.69  亿元、54.48  亿元，三、四季度公司现金流持续好转。
        器械板块实现快速增长，基层与零售批发渠道受益政策持续增长
        按品种来看：1、公司核心西药、中成药销售保持相对快速增长，实现收入  685.55  亿元（+15.37%），销售毛利率  8.51%（+0.41pp）,其中处方药（含双跨品种）实现收入  461.39  亿元（+16.56%）占药品销售比重为  67.30%；OTC  实现销售  224.16  亿元（+13.01%），占药品销售比重为  32.70%；2、中药材与中药饮片业务实现销售收入  33.97  亿元（+20.53%），销售毛利率为  13.74%（+0.44pp）；3、器械与计生用品业务保持高增速，实现收入  112.21  亿元（+60.85%），销售毛利率  7.43%（-0.72pp），毛利率有所下滑的原因主要为销售强生超声刀、吻合器等专业产品  31.49  亿元，而该部分业务毛利率较低所致；4、食品等日化品  2018  年实现销售收入  37.84  亿元（-16.13%），毛利率  8.43%（+0.18pp）。从渠道结构来看：1、医疗机构渠道实现销售收入  297.34  亿元（+33.14%），收入比重为  34.19%（+3.9pp），其中二级及以上医院的实现销售收入  181.95  亿元（+24.49%），二级以上医院有效客户达到  5200  余家；二级以下医疗机构实现收入  115.39  亿元（+49.55%），收入比重为  13.27%（+2.8pp），随着分级诊疗的推进，公司基层医疗机构业务实现快速增长，有效客户数达到  77000  余家。2、零售药店批发渠道实现收入  225.66  亿元（+33.78%），收入占比为  25.95%（+3.07pp），其中对连锁药店的批发收入为  162.17  亿元（+34.69%），对单体药店客户的销售为  63.49  亿元（+31.42%）。3、零售业务  18  年实现收入  19.60  亿元（+4.46%），其中好药师实体门店（含加盟）为  1287  家，其中直营店  251  家，加盟店  1045  家，18  年一共新增  334  家，好药师线下业务实现收入  10.43  亿元（+18.47%），线上  B2C  业务实现收入  9.17  亿元（-14.93%）。4、非药品渠道实现收入  33.71  亿元（+14.50%）。报告期内好公司  FBBC  电商业务实现收入  82.05  亿元（+156.30%）；医药工业实现收入  15.45  亿元（+29.53%）；总代理业务实现收入  29.33  亿元（+67.12%），毛利率  23.07%。
        毛利率同比略有提升，营运质量有待持续提升
        2018  年公司销售毛利率与销售净利率分别为  8.63%、1.59%，分别较去年同期增加  0.19pp、下降  0.4个  pp  报告期内，公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为  3.23%、2.18%、1.00%，销售费用率与财务费用率较去年略有提升，管理费用率较  2017  年下滑  0.03  个  pp。从营运质量上来看，2018  年公司存货周转天数与应收账款周转天数分别为  58.95  天/71.93  天，应收账款周转天数的增加主要系  18  年公司二级以上医疗机构业务提升所致。
        估值与评级
        公司品种与渠道调整渐完成，未来基层医疗机构与零售药店批发业务将持续受益政策而增长，预计19-20  年公司净利润为  17.39/21.95  亿元，对应  EPS  为  0.93/1.17  元/股，维持“买入”评级。
        风险提示：市场竞争加剧的风险，应收账款坏账风险，政策执行力度不及预期，工业与零售业务的发展不及预期等。