信达证券-兖州煤业-600188-业绩超预期增长，负债持续降低-190429

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        事件：4  月26  日公司发布2019  年一季报，报告期内公司实现营业收入482.44  亿元，同比增49.21%；利润总额39.15  亿元，同比增8.33%；归母净利润23.08  亿元，同比增3.63%；扣非后归母净利润为22.30  亿元，同比增2.93%；经营活动产生的现金流净额为44.24  亿元，同比增35.30%；基本每股收益0.47  元。
        点评：
        一季度石拉乌素煤矿生产受限，未来陕蒙基地生产边际改善驱动公司成长。公司2019  年一季度权益商品煤产量2319.2万吨，同比降110.1  万吨（-4.53%），环比降93.1  万吨（-3.86%）。公司商品煤产量的下降一方面是由于菏泽能化所属赵楼煤矿按新的核定产能组织生产使得产量同比下降24.9  万吨（-29.16%），环比降4.2  万吨（-6.49）至60.5  万吨，另一方面由于昊盛煤业受安全环保政策影响，所属的石拉乌素煤矿煤炭生产受到限制使得产量同比下降119.9  万吨（-73.11%），环比降31.3  万吨（41.51%）至44.1  万吨。此外2019  年一季度山东本部商品煤产量791.9  万吨，同比增18.1  万吨（2.34%）；兖煤澳洲商品煤产量881.8  万吨，同比增48.9  万吨（5.87%）。自4  月中旬以来，石拉乌素煤矿生产情况已明显好转，随着石拉乌素煤矿生产步入正轨以及转龙湾煤矿核增后产能的释放，陕蒙基地将贡献公司未来2-3  年主要的产量增量。
        精煤战略实施效果明显，一季度公司煤价同环比均有所上涨。2019  年以来公司重点抓精煤产量，一季度公司综合煤炭售价596  元/吨，同比增45.94  元/吨（8.36%），环比增64.36  元/吨（12.11%）。其中山东本部吨煤售价625  元/吨，同比增29.65  元/吨（4.98%），环比降9  元/吨（-1.42%）；兖煤澳洲吨煤售价647  元/吨，同比增46.66  元/吨（7.77%），环比增26.24  元/吨（4.22%）；陕蒙基地吨煤售价276.93  元/吨，同比降14.43  元/吨（-4.95%），环比增6.47  元/吨（2.39%）。随着精煤战略的延续，公司煤价有望保持相对坚挺。
        山东本部成本控制效果良好，陕蒙基地盈利能力有所恢复，公司吨煤盈利能力增强。2019  年公司吨煤毛利259.64  元/吨，同比增12.8  元/吨（5.19%），环比增32.30  元/吨（10.55%）。吨煤毛利率43.59%，同比降1.31  个pct，环比降0.80  个pct。其中山东本部吨煤毛利367.20  元/吨，同比增28.95  元/吨（8.56%），环比增3.89  元/吨（1.07%）；毛利率58.78%，同比增1.94  个pct，环比增1.45  个pct。兖煤澳洲吨煤毛利360.05  元/吨，同比增45.39  元/吨（14.43%），环比降15.36元/吨（-4.09%）,  毛利率55.62%，同比增3.24  个pct，环比降4.82  个pct。陕蒙基地吨煤毛利91.05  元/吨，同比降75.66元/吨（-45.39%）；环比增27.92  元/吨（9.54%）,  毛利率32.88%，同比降24.34  个pct，环比增9.54  个pct。
        公司甲醇业务一季度盈利能力有所下降。2019  年一季度公司甲醇产量同比增长0.5  万吨（1.11%）至45.7  万吨，销量同比增长1.6  万吨（3.60%）至46.1  万吨。一季度甲醇综合售价1691.05  元/吨，同比降388.22  元/吨（18.67%），单位生产成本1204.42元/吨，同比降31.28元/吨（2.53%）；单位毛利486.63元/吨，同比降356.85元/吨（42.31%）。甲醇业务一季度实现收入7.80亿元，同比降1.46亿元（15.75%）；实现毛利2.24亿元，同比降1.51亿元（40.24%）；毛利率28.78%，同比降11.79个pct，盈利能力有所下滑。公司在陕蒙地区两个合计产能160万吨/年的甲醇二期项目预计2019年下半年投产，在产能扩张产生的规模效应下，公司煤化工板块的盈利水平有望进一步提升。  
        公司一季度偿还78.85亿元有息债务，负债率持续下降。截至2019年一季度末公司负债总额较2018年底的1187.26亿元降低94.21亿元至1093.05亿元，负债率由58.29%降至55.47%；其中有息债务由2018年底的706.42亿元降低78.85亿元至627.57亿元，有息负债率由34.68%降至31.85%。公司债务负担的降低，一方面利好公司盈利，另一方面增强公司抵抗周期波动的能力。  
        盈利预测及评级：我们预计19、20、21年EPS分别为1.75元、1.85元、1.88元。同时考虑到陕蒙基地生产边际改善、管理层激励效果的兑现预期以及甲醇二期工程即将投产，我们维持公司“买入”评级。  
        股价催化因素：  煤价中枢继续上扬，制约陕蒙基地正常生产的因素缓解，转龙湾煤矿产量如期释放，甲醇二期工程投产。  
        风险因素：煤价短期波动风险、安全生产风险、在建项目达产不及预期。