光大证券-策略方法论研究系列之三·估值篇：为何四月展望提出“市场高估6%，二季度风险”？-190428

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        需要扬弃判断估值是否合理的传统策略方法。在判断市场估值是否合理方面，来自于成熟市场的均值回归理念，可能并不适用于当前的中国。因为成熟经济体有一个几乎水平的稳态增长率可以作为水平估值中枢的锚，但中国目前正处于2008年开始的、将近20年的潜在增长率长周期下行阶段，这导致中国市场可能并存在水平的均值回归中枢。    
        策略套用PE与EPS相割裂的微观估值逻辑，是一种典型的加总谬误。"一叶知秋"式的加总谬误是方法论上的常见错误，它会导致个体层面上的理性行为变成总体上的集体非理性。例如，利率的本质是全部资本的平均回报，一个企业的EPS变动自然不会影响整个经济的利率，全部企业的EPS变动意味着整个市场的资本回报发生了变动，自然也就会影响到利率。因此，如果策略将PE和EPS割裂的去看，就会犯2018年初的过度看多论，和2019年初的过度看空论这种方向性错误。    
        估值的本质是对未来盈利能力的预期，适应性预期主导的预期形成模式，意味着当期的估值变动由当期的盈利变动决定。将估值视为利率的倒数是一种掩盖本质的过度简单化解读，而且与特征事实不符。从政策经济周期的策略分析框架看，估值的本质是对未来盈利能力的预期。人的预期形成方式是以适应性预期为主、理性预期为辅。这意味着当期的盈利增速变动会影响未来的盈利预期，而未来的盈利预期就是当期的估值，因此当期的估值由当期的盈利决定，两者密不可分。    
        因此，我们主要通过对估值隐含增速预期与增长目标之间的比较，来判断市场估值是否合理。由于全A盈利增速与名义GDP增速之间存在显著线性相关，在回归模型中，我们将上证综指PETTM对名义GDP增速做回归，进而可以测算出估值所隐含的增长预期。与此同时，"以经济建设为中心"的基本国策，意味着政府设定的增长目标是判断资本市场估值是否合理的最可信的锚。通过将估值隐含增速预期，与增长目标进行比较，我们在去年年底得出了"贞下起元、估值修复"的观点，在今年三月底提出了理性修复完毕、市场高估6-10%的判断。    
        估值隐含增速预期的测算，能够作为判断估值水平是否合理的参考依据，但并非择时指标，市场拐点出现的时间仍需结合政策经济周期做具体分析。适应性预期是预期形成的主要方式，意味着在理性的估值修复完毕后，市场往往不会停留在均衡水平，而是要进入适应性预期主导的趋势外推阶段。与理性修复阶段存在基本面的强力支撑不同，支撑市场线性外推的主要力量是趋势投资者的亢奋情绪。不过，趋势交易者不是趋势创造者，政策经济周期的推演表明，一旦通胀、适度监管、美股扰动三大风险暴露，则趋势交易者的亢奋情绪将难免受挫、市场将冲高回落，这也是我们提出"二季度风险"的根本原因。目前看，三大风险已经兑现一个半（适度监管已兑现，通胀风险正在兑现中），更重要的是，市场只略高估了6-10%，这意味着只要美股不超预期大幅波动，A股本轮回调空间有限。  
      风险提示：1、模型设定风险；2、美股超预期波动的风险。