东吴证券-九州通-600998-扣非净利润增长21.61%，业绩符合预期，现金流改善明显-190428

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        投资要点
        2019  年  4  月  26  日，公司发布  2018  年报：实现营业收入  871.36  亿元，同比增长  17.84%；归属于上市公司股东的净利润  13.41  亿元，同比下降7.26%，主要由于  2017  年公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款  5.28亿元扣除成本后计入资产处置收益；扣非归母净利润  12.28  亿元，同比增长  21.61%。2018Q4  营收  233.90  亿元，同比增长  20.05%，归母净利润  5.69  亿元，同比增长  16.03%，扣非归母净利润  5.44  亿元，同比增长19.66%。业绩符合预期。
        主营业务各品类均实现稳定增长：公司核心业务品种西药、中成药快速增长，实现收入  685.55  亿元（+15.37%），毛利率  8.51%（+0.41pp），占整体收入  78.84%。其中，西药收入  395.93  亿元（+16.40%），中成药收入  289.62  亿元（+14.00%），处方药收入  461.39  亿元（+16.56%），占药品销售比例  67.30%，OTC  收入  224.16  亿元（+13.01%）。中药材与中药饮片业务收入  33.97  亿元（+20.53%），销售毛利率为  13.74%（+0.44pp），中药材与中药饮片销售占主营业务整体销售比例为  3.91%（+0.09pp），2018  年已建成并投入运营  11  家煎药中心，与  220  余家医疗机构建立了稳定合作关系；公司打造“九州上医”中医诊疗品牌，截至期末武汉地区已投入运营  5  家上医馆，签约坐诊专家  80  人。医疗器械与计生用品收入  112.21  亿元（+60.85%），销售毛利率为  7.43%（-0.72pp），毛利率下降原因主要由于公司销售强生超声刀、吻合器等专业产品  31.49  亿元，而该部分业务毛利率较低所致。公司消费品事业部进行战略调整，压缩渠道业务，压缩了资金量占用大且毛利低的部分渠道品牌业务，拓展终端业务，销售收入  37.84  亿元（-16.13%），销售毛利率为  8.43%（+0.18pp）。
        公立医疗机构尤其是二级以上医院收入占比提升，两票制进一步提升龙头市占率。公司医疗机构渠道实现销售  297.34  亿元（+33.14%），占主营业务整体销售比例为  34.19%（+3.9pp），其中公司继续拓展二级及以上中高端医院市场，医院纯销业务继续保持较快增长，实现销售  181.95  亿元（+24.49%），二级及以上医院有效客户达  5200  余家；受益于分级诊疗政策推进，药品销售渠道下沉的积极影响，公司二级以下基层医疗机构销售增速加快，2018  实现销售  115.39  亿元（+49.55%），二级以下基层医疗机构有效客户达  77,000  余家。零售药店批发业务方面，实现销售  225.66  亿元（+33.78%），其中对连锁药店客户销售收入  162.17  亿元（+34.69%），对单体药店收入  63.49  亿元（+31.42%）。公司对下游医药批发商业务收入为  293.25  亿元（-1.27%），随着“营改增”及“两票制”的全面实行，公司有部分下游医药批发商渠道销售转为零售药店渠道销售，导致下游经销商渠道销售较上年同期有所下降。
        公司毛利率回升，现金流量净额改善明显，公立医院业务扩张造成应收账款增加：公司  2018  年销售毛利率  8.63%（+0.19pp），有所回升。经营活动产生的现金流量净额较2017  年同期大幅增加  22.34  亿元，主要原因是  2018  年底公司及各子公司加大账款清收力度、控制账期较长的医院客户销售以及下游客户现金支付结算占比提升所致。公司加快资金周转速度，对下游客户实行信用等级的差别管理。公司下游一般客户的账期通常在  2  个星期内；销量大的客户账期基本在一个月以内；少量规模大、信誉好的客户允许账期超过一个月，一般不超过  3  个月。公司从  2009  年开始拓展二级及以上中高端医疗机构客户，因该等医疗机构在药品流通链条上的优势地位，其应收账款账期相应较长。
        盈利预测与投资评级
        我们预计  2019-2021  年，公司营业收入分别为  1041.80  亿元、1266.83  亿元和  1521.72亿元，归母净利润分别为  16.53  亿元、20.08  亿元和  24.24  亿元，对应  EPS  分别为  0.88元、1.07  元和  1.29  元。我们认为公司为国内最大的民营医药流通企业，长期致力于基层医疗机构和零售药店的配送布局，受益于分级诊疗及两票制政策实施，随着政策逐渐落地，公司业绩有望加速，因此维持对公司的“买入”评级。
        风险提示
        医药行业政策变化风险；政策落地进度不达预期。