华泰证券-信号与噪声第一百二十一期：三个变化影响A股节奏，潜伏成长-190428

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        流动性环境三大变化负面影响  A  股节奏，相对收益品种转向科技成长
        本周整体  A  股经历了较明显的调整，外部流动性环境—美元、美债、美股回升，内部流动性环境—货币政策态度回归中性，A  股微观流动性环境—外资净流出、机构筹码结构集中、限售股解禁量大，均在短期内负面影响A  股节奏；结构上，本周创业板指调整幅度小于上证  50、沪深  300，成长股比价值股“抗跌”，一定程度上反映外部宏观流动性环境和  A  股微观流动性环境的影响相对更大。我们认为，内外部宏观环境、A  股微观环境的大方向并未转变，维持  4.7  日周报的判断—3  月震荡的平台奠定了指数的下沿位置，市场仍将在预期的波动与往复中震荡上行，配置上潜伏科技成长。
        估值与盈利:上证  50  盈利消化估值而未抬股价，创业板盈利预期支撑估值
        当前处于年报及一季报披露末期，创业板估值因盈利下滑较大、指数波动相对较小而被动提升，一定程度反映后续的盈利预期是创业板估值的主要支撑，当期盈利表现对指数的影响相对较小；上证  50  由于盈利增厚，估值下降幅度大于股价跌幅，反映当期盈利消化前期回升的估值，但却并未超预期而抬升指数。4  月以来，我们持续强调流动性对估值的提升动能减弱，市场运行逻辑从流动性转向盈利预期，但盈利预期逻辑下，资金视角在进一步拉长，更重视中长期趋势和弹性。
        流动性：内部货币政策回归中性，但短期内更关注美债利率
        一季度经济及金融数据超预期，流动性边际宽松的必要性下降，从央行重提“把好货币供给总闸门”到近期应对  MLF  到期的系列操作，显示货币政策回归中性，4  月以来，长短端利率均出现不同幅度的上行。4  月  25  日国新办吹风会上，央行副行长刘国强指出货币政策要根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，我们认为后续需要关注：（1）二季度国内经济同比数据的环比变化；（2）美国一季度经济数据超预期，美股再创新高、美债利率上行，我们在  3  月  3  日发布的周报中即提示美债利率是  A  股上涨的基础和变数；（3）可能发生的“猪油共振”带来的通胀上行风险。
        资金面：偏股基金仓位处历史较高位，监管加强等影响下外资大幅流出
        近期，A  股资金面主要有两个特征：（1）偏股型基金仓位处历史较高位。基金一季报显示  2019Q1  偏股型基金投资  A  股仓位为  81.6%，较  2018Q4提升  7pct，处于历史较高位置，相比历史峰值（2015Q1）低  4pct。（2）4月以来（截至  4  月  26  日），Wind  数据显示陆股通净流出  220  亿元，我们认为主要原因包括三方面：（1）大陆和香港两地协同监管高风险股权质押、资金绕道香港加杠杆进入  A  股市场等行为；（2）美元指数上行；（3）获利了结。我们认为伴随  MSCI  扩容、中日  ETF  互联互通等资本市场开放举措落地，外资长期净流入趋势大概率继续保持，短期节奏变化不影响方向。
        行业配置：相对收益品种或将从消费转向科技成长
        本周创业板指在  A  股大跌中取得相对收益，我们在  4  月  21  日、4  月  24  日连续发布报告（《二八分化更加明显，筹码和方向更重要》、《相对收益品种或将从消费转向科技成长》）提示：景气回升、估值相对匹配的消费股筹码仍珍贵，但考虑到二季度后期利率环境、科创板进展、技术周期等，相对收益品种或将从消费转向科技成长，建议把握科技成长的上车机会，当前维持观点。这一配置潜在风险包括：通胀超预期上行、经济向上弹性超预期、成长股盈利回升弹性不足、增量股票供给压力较大、中美谈判影响科技周期进展。主题投资关注国改、自贸区和长三角区域主题及华为产业链。
        风险提示：国内经济/货币偏离大幅中性位置，短视资金离场速度超预期，美联储货币政策转鹰，一季报业绩不及预期等。