东吴证券-安井食品-603345-速冻于外，火热于心-190426

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        投资要点    
        速冻火锅料业务多点开花，加码切入速冻菜肴制品板块。公司目前实施"三剑合璧、餐饮发力"战略，提升产品餐饮渠道竞争力和市占率：1）速冻火锅料制品（速冻鱼糜+速冻肉制品）行业市占率第一，是火锅料行业的绝对龙头；2）速冻米面制品在发面类赛道市占率独占鳌头；3）速冻菜肴制品借助外协方式推动新品迅速上市，抢占新品类制高点。  
        看行业：速冻菜肴行业容量有望达400亿，火锅料行业增速+10%。1）看日本：饮食简便化将推动速冻菜肴制品成长。国内社会结构与日本80年代相似，日本1964-1997年速冻菜肴制品产量从0.7万吨增长至121.7万吨，GACR=16.8%，参考国际经验，国内餐饮业速冻菜肴制品有望爆发。2）代工速冻菜肴制品已现苗头。餐厅使用速冻菜肴制品可有效减少人力、房租成本，我们测算成本节约可达6.8%+，餐饮采用速冻菜肴动力较强。安井2B端资源丰富，原销售渠道与速冻菜肴制品协同效应强。3）火锅料主业-鱼糜、肉制品、米面均有望保持10%+增长。  
        话壁垒：产品力+渠道力+管理力，共塑核心竞争力。1）高质中高价策略塑产品力。借助规模和原材料成本优势，公司施行"高质中高价"定价策略，较竞品性价比优势明显。2）经销渠道护城河深厚，深耕餐饮渠道。渠道管控力是安井核心竞争力。通过完善的"贴身支持"经销商管理体系，最大程度开拓深耕市场。3）管理层经历造就卓越。管理层深耕行业二十余载，经验丰富，安井是行业技术领军人、标准制定者。  
        收入端：产能扩张带来量增，提价缩费+高端新品推广迎来价增。1）火锅料产能持续扩张，速冻菜肴制品带来增量。安井近5年产能利用率处于95-116%饱和状态，上市募资新建16万吨、扩建4.5万吨产能，19-20年产能预计每年+19%，产能瓶颈缓解助力营收增长。2）提价缩费+高端品循序推广。19年猪瘟导致猪肉成本上涨，预计公司通过提价缩费化解部分压力。持续推广"丸之尊"系列高端产品，有望带动均价提升。  
        利润端：原材料成本上升短期承压长期可控，"销地产"模式费用率有望下行。1）17年公司参股主要为公司提供淡水鱼糜的新宏业水产食品，此次参股打通上游产业有助对冲鱼糜价格上行压力。19年受猪瘟影响，公司预计使用进口猪肉替代国产猪肉，短期预计成本承压，但长期公司对上游掌控力较好。2）公司采取"销地产"模式，规模效应和壁垒明显，伴随当地产能利用率释放费率有下行空间。  
        盈利预测与投资评级：公司是速冻火锅料绝对龙头，我们预计19-21年公司营业收入51/61/73亿元，同比20/20/20%；归母净利3.1/3.7/4.5亿元，同比15/20/20%，对应EPS为1.44/1.73/2.08元。当前股价对应19-21年PE分别为30.5X/25.4X/21.2X，首次覆盖，给予公司"买入"评级。  
        风险提示：宏观经济下行消费需求疲软，新品投放市场反应不佳，原材料价格上涨，食品安全风险，产能投放不及预期，库存减值风险。