国联证券-千禾味业-603027-产品新聚焦，渠道重开拓-190422

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        事件：
        公司2018年实现营业收入10.65亿元，同比增长12.37%；归母净利润2.40亿元，同比增长66.61%。其中2018Q4实现营业收入3.19亿元，同比增长23.59%；归母净利润0.66亿元，同比增长67.30%。
        投资要点：
        货折影响下毛利率水平持续提升，调味品业务保持高增长
        分品类来看，公司酱油产品实现收入6.1亿元，同比增长20.4%，毛利率达到50.17%，同比增长1.34pct。食醋产品实现营业收入1.8亿元，同比增长17%，毛利率达到52.36%，同比增长1.39pct。焦糖色业务由于工厂客户减少采购，收入同比下降15.50%。从吨价和吨成本角度来看，公司酱油产品2018年吨价5482.5元/吨，同比提高4.5%，食醋产品吨价3977.57元/吨，同比提高10.2%。而酱油产品吨成本2731.9元/吨，同比提高1.8%，食醋产品吨成本1895.1元/吨，同比提高7.1%。调味品业务考虑到货折的影响，公司产品的毛利率提升更高。
        品牌与渠道建设加强，管理费用率管控良好
        公司2018年销售费用率为20.30%，同比提高1.78pct,管理费用率为4.9%，同比下降2.1pct。公司的零添加产品接受度高但产品诉求不清晰，过往为开发华东市场重推东坡红酿系列，公司2018年下半年开始确定了以零添加系列产品为核心的品类战略，巩固并提升品牌形象，并聘请专业品牌咨询公司对品牌定位再梳理、再塑造。公司2019年不会缩减品牌建设和广告投放的费用，预计2019年销售费用率维持在20%左右。为加强市场开拓，2019年公司预计在终端渠道增加导购2500人，增加推广人员350人。在广告投入层面，公司2019年一季度在川渝地区做了广告试验推广，试点成功后有望在省外进行复制。
        全国化扩张下京津冀鲁地区表现靓眼  
        分地区来看，2018年公司西南地区实现营业收入5.69亿元，同比增长10.47%，毛利率提高2.73pct。西南地区全年动销正常，2018H1由于2017年年底经销商为实现销售返点有部分压货现象，2018H2动销逐渐恢复正常，同时公司下半年的礼盒装销售计入西南地区。西南市场将持续强化终端基础建设，提升终端形象和陈列占比，扩大渗透率和覆盖率。电商渠道和华中、西北、华北地区保持高增长，电商渠道收入7397.52万元（+86.67%），华中地区收入4505.78万元（+46.52%），西北地区收入2626.89万元（+42.45%），华北地区收入8076.61万元（+32.48%），2018年公司市场开拓下京津冀鲁地区增速表现亮眼。电商渠道利润率下降，原因在于配合京东和阿里的促销活动，平台对活动的管控和费用的管理较严，公司2019年将对电商大额促销活动进行严格把控，争取实现较高收入增速的同时实现利润较好增长。公司西南以外的市场更加聚焦以一线、省会城市、主要二线市场为主的根据地市场的核心系统和核心门店，精准投放资源。
        盈利预测与估值  
        经计算，我们预计公司2019-2021年实现营业收入13.06亿元、15.82亿元和18.20亿元，归母净利润2.14亿元、2.79亿元和3.37亿元，EPS为0.66元、0.85元和1.03元，对应当前股价PE倍数为34/26/22倍，维持"推荐"评级。  
        风险提示  
        市场开拓不及预期、工厂建设不及预期、宏观经济下行风险