东吴证券-长川科技-300604-业绩低于预期，收购STI有望加强协同效应-190428

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        事件  1：公司发布  2018  年年报，全年实现营收  2.16  亿元，同比+20.20%；归母净利  3647.11  万元，同比-27.42%，净利减少主要是股权支付费用  2018年大幅增加；扣非净利  2795.65  万元，同比-22.18%。向全体股东每  10  股派息  1  元（含税），每  10  股转增  9  股。
        事件  2：公司发布  2019  年  Q1  业绩预告，盈利  0  到  150  万元，同比-100%到-80%，主要是全球半导体行业周期波动以及研发投入增加所致。
        投资要点
        主营收入依然保持较快增速，归母净利受股权费用拖累
        公司  2018  年净利同比减少主要原因是股权支付费用达  2627  万元以及研发费用大幅增加，拖累了  2018  年归母净利；2018  年实现营收  2.16  亿元，同比+20.20%。分产品看，测试机  2018  年营收  8639  万元，同比+11.24%；分选机  2018  年收入  1.18  亿元，同比+23.10%。公司测试机和分选机在核心性能指标上已达到国际先进水平，部分产品超过同类竞争对手，并且售价较低于国外同类型号产品，公司产品具备较高的性价比优势。
        盈利能力有所下滑，期间费用有所增长
        2018  年公司综合毛利率  55.60%，同比-1.50pct，小幅下滑；其中，测试机毛利率  74.83%，同比-1.83pct，依然维持高水平；分选机毛利率  41.09%，同比+0.14pct。净利率  16.88%，同比-11.07pct；加权  ROE  为  8.21%，同比-6.45pct，下滑主要原因是研发费用和股权支付费用增加。我们认为，收购STI  将注入上市公司以及股权支付费用完成，公司  2019  年全年盈利能力会有所回升。
        2018  年期间费用率  50.73%，同比+12.63pct；其中销售费用率  14.40%，同比+4.15pct，主要是股权支付费用大幅增加及开拓新市场所致；管理费用率（含研发费用）37.99%，同比+8.31pct，主要是研发费用大幅增加所致；财务费用率-1.67%，同比+0.17pct。总体来看，期间费用率因为研发投入增加和股权支付费用有所上升。
        研发投入大幅增加，未来将受益国内半导体持续扩张
        公司  2018  研发投入达  6171  万元，占营业收入比例的  28.55%，研发投入较  2017  年同比+67.37%。公司  2018  年研发人员数量为  244  人，占比53.98%，同比+68.28%。截至  2018  年底，公司共有专利  105  项（包括实用新型），软著  43  项。在分选测试领域，重力式产品线、平移式产品线、中道产品线均取得了突破性进展，这和公司重视研发密不可分。未来，公司将推出数字测试机和  MEMS  测试机。
        间接收购  AOI  设备龙头  STI，未来协同效应值得期待
        对于长川科技而言，此次收购  STI  有助于丰富产品类型，将长川科技后道环节的测试机+分选机的检测市场拓宽到前道光学性能检测环节，同时有望开拓中高端客户市场。对于  STI  而言，目前其产品在中国大陆的主要客户以外国跨国企业在中国建设的封测厂为主，本次收购有望利用长川科技已有的境内客户资源，进一步加强对中国市场的本土客户拓展。
        盈利预测与投资评级：若考虑并表  STI（预计  5  月并表），2019  年备考收入预计  8-10  亿，净利润  1.5  亿左右。STI  和长川在技术实力和客户资源上将具有较大的协同效果。我们预计公司  2019-2020  年业绩为  1.5/2.2亿，对应目前  PE  38/26  倍，我们给予  2020  年目标估值  34  倍，对应目标市值  75  亿，目标价  45  元。若不考虑收购，我们预计  2019/2020/2021  年净利润分别为  0.9/1.3/1.7  亿，对应  PE  为  60/41/31X，维持“买入”评级。
        风险提示：半导体行业投资低于预期；收购  STI  协同效应不及预期；技术开发风险。