东吴证券-南极电商-002127-GMV持续高速增长，货币化率稳定，主业增长强势-190428

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        投资要点
        事件：公司发布  19  年一季报，主业利润表现强势。19Q1  公司营收为8.24  亿，同增  63.4%，归母净利润  1.22  亿，同增  36.7%；经营性现金流9,117  万（去年同期-4,668  万）。
        剔除时间互联，公司主业收入同增  40%至  1.39  亿，其中品牌综合服务收入同增  55%，带动主业净利润增长明显。19Q1  公司  GMV  同增  53%保持快速增长，值得一提的是公司品牌服务和经销商授权业务收入同增55%达到  1.29  亿，（品牌服务和经销商授权业务收入）/GMV  的比例上升  0.04pct  至  2.5%。公司在规模持续高速扩张的同时，变现能力也开始企稳，这反映了其在上下游之间的地位持续增强。高毛利率的品牌服务业务收入的高速增长带动公司原有业务净利润增速超过  50%，表现强势。
        时间互联收入快速增长明显，规模优先下净利润保持稳定。时间互联得益于  VIVO  渠道收入的大幅增长，收入在  19Q1  同增近  70%至  6.8  亿以上，净利润  3031  万与去年同期基本持平。
        资产负债表与现金流改善显著。公司在  GMV  保持  50%以上增速的情况下，应收账款保持持续稳定，19Q1  应收账款  8.81  亿（去年同期  9.01  亿），表现出公司整体不断提升的周转速度。应收账款的改善，带动公司  19Q1经营性现金流达到  9117  万（去年同期负  4668  万）。
        19  年增长目标分工明确，货币化率预计保持稳定。我们仍然预期公司19  年有望保持  50%的  GMV  增长速度。公司对各个一级、二级类目制定了详细的增长规划，对于愿意在各个类目扩大规模的经销商公司会从流量倾斜以及费率上给予帮助与优惠，帮助其向上冲击销售。同时由于货币化率较高的强势品类规模不断扩大，我们认为  19  年公司GMV  有望保持相对稳定。
        盈利预测与投资评级：我们预期公司主业  19  年有望在  50%的  GMV  增长带动下实现接近  40%的业绩增长，主业净利润有望达到  10  亿以上。同时叠加时间互联，我们预计公司  19  年净利润有望达到  12  亿，对应当前估值  22X。
        我们认为公司组织模式优势显著，主业持续增长的势头仍在，目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增长标的，将持续获得市场的高度关注，维持“买入”评级。
        风险提示：货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。