西南证券-老百姓-603883-2018年报及2019Q1季报点评：业绩增长稳定，看好长期发展-190428

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        投资要点
        事件：公司2018  年营业收入、扣非净利润分别约为94.7  亿元、4.2  亿元，同比增速分别约为26.3%，20.2%；2019Q1  营业收入、扣非净利润分别约为27.3  亿元、1.5  亿元，同比增速分别约为23.4%、16%。    
        业绩增长稳定，看好长期发展。公司2018  年营业收入约为94.7  亿元，同比增长约26.3%。其中医药零售约为84  亿元，同比增长约23.3%，主要原因是老店同比增长及新开、收购等新增门店增量贡献。期间内公司新增直营和并购门店919  家，数量增长约31%，包括新建直营门店506  家，并购门店413  家。此外，  公司医药批发业务收入约为9.7  亿元，同比增长约71.4%，主要是并购因素影响。公司2018  年扣非净利润约为4.2  亿元，同比增长约20%，低于收入增速约6  个百分点，具体分析如下：1）公司毛利率约为35.2%，下降约0.1  个百分点，  主要是收入结构变化导致，药品采购成本控制较好；2）期间费用率约为28.1%，  同比下降约0.2  个百分点，销售及管理费用增速约为29%、16%，如剔除新增折旧影响则与收入增速匹配；但期间内财务费用同比减少约0.16  亿元，主要是公司资本化建设项目投入增加，且银行利息收入增加所致。单季度来看，公司2019Q1  营业收入、扣非净利润分别约为27.3  亿元、1.5  亿元，同比增速分别约为23.4%、16%，前三季度新增直营及并购门店200  家，其中新建门店为109  家同比减少70%，我们认为公司仍维持较快内生增长。    
        终端药店扩张继续，规模效应逐渐显现。1）公司为全国性零售药店龙头，将受益于行业变革。公司目前覆盖全国19  个省份，为全国性零售药店龙头。随着在各区域话语权的加大，对上游议价能力提升，其盈利能力提升空间较大。在"医药分家"、"分级诊疗"的趋势下，零售药店未来可发展的业务将持续丰富，  在处方药、互联网医疗、基层医疗服务领域均有想象空间。我们认为药店终端具备稀缺性，而公司为全国布局，且先发优势突出；2）截至2019  年3  月底，  公司拥有直营门店3466  家，加盟门店749  家。2019Q1  新增直营及并购门店200  家，其中新建直营门店109  家，新增并购门店91  家。新增门店主要集中在华东及华中等核心区域，有助于快速进入盈利阶段。新开门店按照"近医院，  进乡镇"方针，对重点拓展省份进行详细规划，实现院边店和县域市场强劲的业绩增长；3）会员销售及DTP  药房为公司特色。公司会员销售占比约为74.9%，  为业内规模领先,将带动业绩持续稳定增长。2018  年公司DTP  业务贡献收入约为5.2  亿元，同比增长超过80%。期末DTP  药房为80  家，抗肿瘤、丙肝、自身免疫系统疾病等领域的药品种类已经拓展到343  个，数量均实现了翻倍；4）  员工激励提升业绩增长预期。本次员工激励覆盖面较大，且考核目标较高。以2018  年为基数，2019-2021  年利润增速分别为≥20%、≥45%、≥70%。如换算为年度利润增速则分别为≥20%、≥20.8%、≥17.2%，对应三年平均增速≥  19.3%，高于2018  年利润增速水平。通过股权激励绑定员工利益，盈利逐渐改善后或迎来业绩爆发。    
        盈利预测与评级。预计2019-2021  年EPS  分别为1.90  元、2.36  元、2.94  元，  对应PE  分别为29  倍、23  倍、19  倍。公司药店布局态度积极，股权激励绑定员工利益，盈利逐渐改善后或迎来业绩爆发，维持"买入"评级。    
        风险提示：新开店速度或低于预期，新店盈利进度或低于预期，其他风险。