华创证券-美凯龙-601828-2019年一季报点评：业绩符合预期，自营商场营收稳定增长-190428

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        事项：
        公司于  2019  年  4  月  26  日发布  2019  年一季报。一季度实现营业收入  35.35  亿，同比增长  22.37%；实现归母净利润  13.14  亿元，同比增长  11.14%，扣非后归母净利润  8.48  亿，同比增长  5.83%。
        评论：
        收入表现符合预期，业绩增速环比大幅改善。公司  2019Q1  营收同比+22.37%，较  2018  年  Q4  收入增速（+31.2%）增速放缓，我们认为主要受家居消费季节性影响，总体收入表现符合预期。业绩方面，2019Q1  归母净利润同比+11.14%，较  2018  年  Q4  归母净利润增速（同比-74.38%）明显改善，我们认为主要原因一是公司盈利能力改善，二是  2018Q4  受投资性房地产影响公司单季度公允价值变动净收益大幅变动。我们预计地产交房数据回暖将带动家居零售行业发展，公司依托强大的渠道布局有望实现收入业绩稳增。
        家居装饰及家具零售行业龙头，收入稳定增长。据弗若斯特沙利文数据，  2018年公司零售额占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为  15.2%，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为  6.0%，在行业中占有最大的市场份额。截至  2019  年  3  月  31  日，公司经营了  81  家自营商场（净增  1  家），230  家委管商场（净增  2  家），筹备中自营商场  33  家（自有  23  家，租赁  10  家）。报告期内，公司已开业自营商场营收  20.55  亿，同比+10.1%，保持稳定增长，全年开局良好。
        业务结构变化致毛利率提升，费用投放增加致净利率承压。公司  2019  年一季度毛利率为  70.94%，同比+0.36pct，我们认为主要是业务结构变化所致，一季度公司自营商场毛利率  78.3%（同比+0.4pct），其中自有商场毛利率  85.5%（营收  16.28  亿，同比+14.1%），租赁商场毛利率  43.0%（营收  2.91  亿，同比-5.8%），合营联营商场毛利率  67.8%（营收  1.36  亿，同比+4.3%）。期间费用率方面，由于公司开展品牌宣传活动以及新开业商场推广营销投入增加导致销售费用率同比+1.54pct  至  10.54%；管理及研发费用率同比+0.58pct  至  10.47%；有息负债增加致财务费用率同比+2.69pct  至  12.81%。综合影响下公司净利率同比下降  4.36pct  至  39.41%。
        多元化与互联网导流持续，看好公司智慧商场布局。公司持续推进多元化战略不断拓展业务布局，2018  年公司引入腾讯进行互联网导流，同时公司内部投资  IMP  全球家居智慧营销平台进行内部导流，使互联网化和商场内部形成闭环，由家居平台商转型综合服务商。我们维持预计公司  2019-2021  年净利润分别为  54.73、60.02、64.26  亿元，对应当前市值  PE  分别为  8、7、7  倍，考虑到公司较强的市场开拓能力，给予公司  2019  年  11  倍  PE，维持  17  元/股目标价，维持“强推”评级。
        风险提示：家居卖场行业格局发生重大变化，渠道扩张不及预期。