国盛证券-合兴包装-002228-资产结构运营效率持续优化，赋能整合之路砥砺前行-190428

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        事件：公司披露2019  年一季度报告，营业收入同比增长8.2%至28.8  亿，归母净利润同比增长17.5%至0.7  亿。
        一季度纸价同比大幅下行影响收入增长，包装销量增长仍较可观。包装产品单位价格与纸张价格呈正相关关系，2019  年Q1  公司箱板瓦楞纸成本平均价格较2018  年Q1  下行18.3%，而纸张成本占公司综合生产成本接近80%，可粗略推断公司产成品价格同比下行13%-14%，考虑PSCP  平台业务同比维持较高增长的因素，我们认为公司内生包装业务一季度销量增长仍维持较高水平。
        资产结构运营效率持续优化，轻资产整合模式持续验证。公司2019  年一季报显示，公司资产负债率为53.5%，环比去年末继续下滑3.4  个百分点；经营性现金流净额为1.3  亿，同比增加3.2  亿；收现比为84.6%，同比提升20.6  个百分点；资产周转率为0.42，同比提升0.07，公司业务扩张过程伴随资产结构及运营效率持续优化，轻资产整合模式得到持续验证。
        原材料价格波动有望平滑，公司业绩周期属性降低。公司产品主要原材料为箱板瓦楞纸，国内箱板瓦楞纸行业经历了2017-2018  年持续高价格局之后，进口原纸渠道日渐成熟，一旦国内原纸价格波动至进口原纸价格之上，原纸进口量将出现大幅增长现象，因此我们认为，进口原纸价格将成为国内价格的有效阻力。加之大量高性价比废纸原材料流入周边国家，我们预计未来来自东南亚及南亚地区的进口原纸将极具竞争力，国内原纸价格将大概率较难出现大幅波动现象，公司因原材料价格波动导致的业绩周期性将大幅降低。
        四年磨一剑，赋能型整合之路砥砺前行。公司PSCP  赋能型整合平台从2016年至今已进入第四个年头，规模从2016  年的2  亿增长至2018  年的28  亿的同时，实现了公司资产负债率逐级下行，资产周转率逐年提升，收现比及现金流净额持续改善，ROE  稳步上行。公司秉承积极稳健的原则不断探索行业整合的可行之路。我们认为，在市场规模如此之大的瓦楞纸包装行业，公司专注主业，深耕产业的企业战略将有望在行业整合大势中有所作为。
        公司PSCP  为低风险可持续的行业整合路径，围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进，估值双击成长可期，维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润3.46/5.08/7.17  亿元，同增48.4%/46.9%/41.0%，当前股价对应PE  为17.6/12.0/8.5  倍。
        风险提示：原材料价格大幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP  平台发展不及预期风险。