西南证券-华帝股份-002035-盈利能力持续提升，Q1收入降幅缩窄-190428

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        业绩总结：公司发布2018  年年报和2019  年一季报，18  年实现营收61  亿元，同比增长6.4%；归母净利润6.8  亿元，同比增长32.8%，每10  股派发现金红利3  元（含税），分红比例为67.7%。2018Q4  单季度实现营收14.5  亿元，同比下降12%；归母净利润2.3  亿元，同比增长18.5%，2019Q1  单季实现营收13.3  亿元，同比下降6.5%；实现归母净利润1.3  亿元，同比增长14.8%。
        收入端：主动调整渠道库存，热水器表现亮眼。公司18Q4，19Q1  营收增速下滑，刨除行业板块波动因素外，主要是由于公司从2018  年11  月开始主动调整渠道库存所致。19  年Q1，公司收入降幅缩窄，渠道库存也调整到相对健康位置。
        随着公司每年4  月，9  月新品发布，渠道提货需求正常，公司营收有望回归增长渠道。分品类来看，2018  年公司烟灶营收基本持平，主要是均价提升贡献，而销量有所下滑；热水器业务实现营收12.6  亿元，同比增长24.5%，该板块占公司营收比重已超过20%。我们认为，随着我国“煤改气”“煤改电”政策的推广，热水器、壁挂炉等品类迎来良好的发展契机，公司热水器强势卡位次高端，市场空间仍然广阔。
        盈利端：高端化助力盈利能力继续攀升。公司持续推进品牌高端化战略，2018年/2019Q1，公司主营业务毛利率47.3%/48.1%，同比提升0.9pp/2.8PP，净利率11.4%/10.2%，同比提升2.2PP/1.9PP。公司持续推出新品，2018  年烟、灶、燃热毛利率分别提升1.5PP/0.8PP/1.8PP。费用方面，随着广告投入常态化以及终端门店改造完成，公司销售费用率进入稳定期。
        渠道持续布局，个别经销商短期调整基本结束。公司全年新增华帝品牌旗舰店186  家，专卖店322  家，社区网点67  家；新增百得品牌专卖店346  家，乡镇网点356  家。公司旗舰店地级市及以上覆盖率达56.8%，同比提升20.2  个百分点，2019  年公司将完成终端门店改造升级。2018  年公司个别经销商出现渠道库存过高等问题，目前已经基本解决，拆分或新经销商目前已经恢复运营。公司积极拥抱电子商务渠道、工程渠道以及海外渠道，销售额分别同比增长25.34%、54.49%、4.48%。
        多品牌战略发展良好，百得稳健增长。2018  年，百得实现营业收入14.1  亿元，同比增长13.3%，实现净利润0.9  亿元，同比增长19.6%，保持稳健增长态势。百得与主品牌华帝错位竞争，主品牌“华帝”品牌升级，均价提升后，原中低端市场有所补足。
        坏账损失削薄利润。2018  年共计提坏账损失7160.2  万元，较上年同期增长5183.6  万元，资产减值损失较上年同期增加约6000  万元，远高于公司多年平均水平，削薄公司利润。我们认为此乃较为特殊情况，未来不具有持续性。
        盈利预测与评级。我们预计公司19/20/21  年EPS  分别为0.90/1.04/1.18  元。根据wind  厨电行业平均PE  水平，考虑公司品牌高端化战略，给予公司2019  年18  倍估值，对应目标价16.2  元，维持“买入”评级。
        风险提示：房地产行业出现大幅下滑，经销商渠道出现库存风险，原材料价格大幅波动。