安信证券-家家悦-603708-业绩基本符合预期，大卖场展店比例提升，费用控制较好-190428

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        事件：4  月26  日发布2019  年一季度报告。营收38.05  亿元/+16.68%，归母净利润1.41  亿元/+16.06%，扣非归母净利润1.32  亿元/+14.14%，经营现金流4.06  亿元/+13.30%，每股收益0.30  元/+15.38%，业绩基本符合预期。
        大卖场展店比例提升，同店向好，营收增速略低于预期。报告期内：1）公司新开门店12  家，其中大卖场6  家，综合超市3  家，百货店1  家，宝宝悦等其他专业店2  家；报告期内合并日张家口福悦祥连锁超市有限公司纳入合并报表的已开业门店11  家（2  家一季度新开），关闭门店3  家；至报告期末，公司门店总数752  家。2）预计一季度同店约1-2%，且据公司调研，3季度相比1-2  季度边际向好。展店中，大卖场占比达50%，明显提升；威海烟台外约开大卖场及综超4  家，占比提升。整体来看，剔除并表因素，预计公司主体营收增速约9%，略低于预期；分区域看胶东及其他地区主营营收增速分别为9.5%、50.4%；分业态看大卖场及综超主营营收增速分别为22.8%、6.5%。
        毛利率趋势上行，费用控制较好。报告期内，公司毛利率+0.2pct  至21.8%，或为分品类毛利率提升叠加后台毛利占比提升影响；分区域看胶东及非胶东毛利率分别+0.3pct、-0.37pct；分业态看大卖场及综超分别+0.15pct、0.11pct。费用率上，销售费用率同比持平，约为14.9%；管理费用率同比-0.2pct至2%；财务费用率同比+0.5pct  至0.4%。考虑到福悦祥今年一季度并表及去年一季度末青岛维克并表影响，费用控制相对较好。
        稳步推进西部扩张、门店调整升级、渠道下沉，扩张、提效潜力较大，业绩增速稳健。公司以生鲜差异化定位深耕胶东，区域优势明显，烟威市占率超40%、60%；凭借供应链及物流优势，稳步推进门店扩张升级及渠道下沉，欲于西部复制烟威模式，并进入河北开启跨省拓展新篇章。目前西部大卖场及综超展店比例有所提升，新店贡献或高于预期；青岛维客3  月并表，上半年实现归母净利润-800  万，7-9  月实现归母净利润600  万，3-12  月实现归母净利润163  亿元，即为印证；而拟投资张家口综合产业园，已启动维客青岛物流改造，烟台临港综合物流园项目、莱芜生鲜加工物流中心项目大概率于2019  年投产，有利于提升区域效率。当前环境，生鲜供应链为线下商超核心竞争力，看好公司跨区域复制模式；且仅以山东人口及社零为标准估算  ，单年营收将是多倍增长，扩张、提效潜力较大。且展店提速前提下，公司以商品结构调整维持同店增速稳定，业绩增速相对稳健。
        投资建议：公司以生鲜差异化定位深耕胶东，大卖场、综超并行，威海烟台区域优势明显，亦为过去几年为数不多的逆势扩张优势龙头。当前行业变革加速之际，凭借供应链、物流、人员积累及优势，力推西部拓展，且稳步推进渠道下沉及门店改造升级，参考永辉成功案例，认可公司于山东的高成长性，估算营收具备4-6  倍弹性；预计2019-2020  年EPS  为0.95、1.09元/股，由于省内扩张、提效潜力较大，对应2019E  140  亿元营收给予1  倍PS  估值，6  个月目标价30  元，维持“买入-A”评级。
        风险提示：区域竞争加剧；区域拓展不及预期；同业整合不及预期；CPI大幅下行风险。