西南证券-南极电商-002127-业绩超预期，GMV持续高增长-190428

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        事件：公司2019年一季度实现营收  8.2  亿元，同比+63.4%，归母净利润  1.2亿元，同比+36.7%。其中公司品牌综合服务及经销商品牌授权服务收入合计1.3亿元，同比+55.4%，本部实现归母净利润0.92  亿元，同比+50.8%。
        时间互联占比提升致公司毛利率、期间费用率变化明显，资产负债表优化：（1）公司一季度毛利率下滑5.36pp  至21.5%，主要源于2018  年时间互联营收占比提升，时间互联毛利率较低；（2）期间费用率明显下降：公司2019  年一季度期间费用率为下降0.63pp  至5.8%。分项看，销售费用率下降0.32pp  至1.9%，“管理+研发”费用率下降0.11pp  至4%，财务费用率下降0.2pp  至-0.11%；（3）资产负债表优化。一季度应收账款为8.8  亿元，同比-2.3%，环比+21.5%；预付款项2.5  亿元，环比-54.4%；经营性现金流9117  万元，去年同期为负。
        公司GMV  依然保持高速增长。公司转型以来GMV  增长迅速，2016、2017、2018  年公司GMV  增速分别为82%、72%、65%，2019  年一季度授权品牌产品的GMV  达51.6  亿元，同比+53%；（1）从品牌维度看，南极人品牌实现GMV45.2  亿元，同比+56.8%、卡帝乐实现GMV5.6  亿元，同比+38.9%；（2）从平台维度看，在阿里、京东、拼多多实现的GMV  分别为36  亿元、8.4  亿元、5.2  亿元，同比增长分别为49.6%、37.8%、95%。
        坚持“品牌+品类+渠道”多维度扩张与发展路径。（1）品牌扩张：2016  年公司收购卡帝乐鳄鱼，扩充了鞋品、箱包皮具等；2017  年公司收购知名IP  品牌精典泰迪，目前公司品牌建设已见成效，形成了“传统品牌+IP  品牌+IC  品牌”的品牌矩阵；（2）品类扩张：公司从保暖内衣起家，从内衣、家纺  ,延伸到男装  、女装  、母婴、健康等多品类。未来还将继续拓展品类；（3）渠道扩张：目前阿里平台GMV  占比为71%，京东为17%，拼多多为8.5%，唯品会为2.3%，2019  年阿里平台将继续保持优势，京东和拼多多平台将持续发力。
        盈利预测与评级。预计南极电商2019-2021  年的归母净利润分别为12.3  亿元、16.5  亿元和22.2  亿元，对应EPS  分别为0.5  元、0.67  元和0.91  元，当前股价对应估值23/17/13  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：品牌GMV  发展或不及预期；电商平台整体收入增速或不及预期；时间互联经营或不达预期。