光大证券-宁德时代-300750-2018年年报及2019年一季报点评：龙头效应持续，产业链地位增强-190428

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        事件：
        2019  年  4  月  25  日，宁德时代发布  2018  年年度报告；2019  年  4  月  27  日，宁德时代发布  2019  年一季度报告。
        点评：
        ◆业绩增长强劲，总体符合预期
        2018  年公司实现营业收入  296.1  亿元，同比+48.1%；实现归母净利润33.9  亿元，同比-12.7%；扣非净利润  31.3  亿元，同比+31.7%。2018Q4，公司营业收入  104.8  亿元，同比/环比+30.5%/+7.1%；归母净利润  10.1  亿元，同  比  /  环  比  -22.9%/-31.3%  ；  扣  非  归  母  净  利  润  11.4  亿  元  ，  同  比  /  环  比-13.6%/-11.2%。2019Q1，公司营业收入  99.8  亿元，同比+168.9%；归母净利润  10.5  亿元，同比+153.4%；扣非后归母净利润  9.2  亿元，同比+240.3%。2019Q1  公司业绩同比大幅增长，可能与补贴退坡前行业抢装冲量有关。
        ◆动力电池市占率持续提升，储能业务高增长
        公司  2018  年年报分业务来看，（1）动力电池系统：收入  245.2  亿元，同比+47.2%，收入占比  82.8%，同比-0.5pcts；销量  21.31Gwh，同比+79.8%，GGII  数  据  显  示  公  司  2018  年  /2019Q1  装机量  23.5/5.5Gwh  ，  市  占  率41.3%/44.6%，市占率持续提升（。2）锂电池材料：收入38.6亿元，同比+56.3%，收入占比  13.0%，同比+0.7pcts；销量  5.12  万吨，同比+68.9%。（3）储能系统：收入  1.9  亿元，同比+1051.9%，收入占比  0.6%，同比+0.6pcts。
        ◆补贴退坡下，毛利率持续下降
        毛利率方面，公司  2018  年整体毛利率  32.8%，同比-3.5pcts，其中动力电池  系统  /锂电池  材料  /储能  系统毛利率  分别为  34%/23%/19%，分别-1.2/-3.9/+6.7pcts；2018Q4  毛利率为  35.5%，明显好于全年整体水平，主要是因为  Q4  电池价格相对稳定且材料成本下降较多导致；2019Q1  公司整体毛利率为  28.7%，同比-4.1pcts。总体来看，随着补贴退坡，近年来公司毛利率不断下降，2018  年动力电池系统平均价格为  1.16  元/wh，同比-17.7%，成本为  0.76  元/wh，同比-16.5%。
        ◆售后服务费及销售佣金增长较快，销售费用率有所增加
        费用方面，2018  年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.7%/5.4%/6.7%，同比+0.7pcts/-0.8pcts/-1.4pcts，管理费用及研发费用率随着收入规模增长继续合理下降，但销售费用率增加较多，主要是售后综合服务费（合计  7.3  亿元，在销售费用占比  53%，同比增加  53.7%）及销售佣金（合计  2.6  亿元，在销售费用占比  19%，同比增加  17.6  倍）增长较多。此外，2018年公司资产减值损失合计  9.7  亿元（坏账损失  2.6  亿元，存货跌价损失  7.1  亿元），同比增加  298%；由于东方精工业绩对赌补偿的影响，公允价值变动净收益-3.1  亿元。
        ◆预收款项大幅增长，现金流好转
        截至  2018  年末，公司存货  70.8  亿元，比  2017  年末增长  107%，其中发出商品大幅增长，由  2017  年末的  5.7  亿元大幅增长至  2018  年末的  33.8亿元；2019Q1  末，公司存货  76.9  亿元。2018  年末预收款项  49.9  亿元，比2017  年末大幅增长近  24  倍；2019Q1  末，公司预收款项  54.0  亿元。2018年经营活动现金流净额为  113.2  亿元，同比增长  362.0%。此外，公司拟对早期设备的折旧年限由  5  年变更为  4  年，预计  2019  年度计提折旧增加额约7.54  亿元，在扣除企业所得税的影响后，预计影响公司  2019  年归母净利润约  6.4  亿元。
        ◆动力电池产能持续扩建，新建  NCM  正极材料产能
        动力电池产能扩建：公司拟投资建设湖西锂离子电池扩建项目，投资金额  46.24  亿元，建设周期为  3  年，预计产能约  15Gwh；时代一汽动力电池项目拟投资  44  亿元，建设周期为  3  年，预计产能约  15Gwh。正极材料产能扩建：控股子公司宁德邦普投资  NCM  三元材料（含前驱体）产能，投资金额  91.3  亿元，分两期建设，投资周期为  5  年。
        ◆盈利预测、估值与评级
        公司是动力电池全球龙头，业绩增长强劲，国内市占率持续提升，海外客户拓展加速；锂电正极材料及储能系统业务快速增长。考虑补贴退坡、竞争加剧的影响及折旧年限变更，我们下调  2019/2020  年  EPS  预测至1.97/2.50  元/股（原预测为  2.07/2.65  元/股），新增  2021  年  EPS  预测为  3.17元/股，当前股价对应  PE  为  40/32/25  倍，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        政策变化风险；技术路线变更风险；竞争加剧风险等。