东吴证券-中炬高新-600872-美味鲜表现亮眼，体制变革进行时-190427

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        事件
        公司发布2019  年一季报：19Q1  实现营收12.31  亿元  （+6.72%），归母净利1.89  亿元（+11.53%），扣非净利1.79  亿元（+8.63%）。
        投资要点
        美味鲜表现亮眼，小品类迅速拓展：19Q1  实现营收12.31  亿元（+6.72%），其中美味鲜公司营收11.67  亿元（+15.31%），超市场预期。1）分产品看，酱油业务稳步发展，实现收入7.5  亿元，同比增长10%；小品类鸡精鸡粉，蚝油，料酒等迅速拓展，落实调味品平台型公司嫁接多品类发展路径，  营收分别达1.38/0.53/0.2  亿元，  同比增长25%/66%/90%。耗油、料酒子品类顺应行业高增+公司推广双重趋势，有望持续贡献增量；鸡精鸡粉、食用油单季度体量分别为1.38/1.15  亿元，成长为5  亿级别品类可期。2）分区域看，南部市场一季度同比+11%，作为公司最成熟的市场，保持10%左右稳定增长较为难得；中西部、北部地区处于大力拓展期，区域内经销商数分别净增加22/17  家，收入分别同增26%、19%，低基数区域加速推进，速度超过往年，体现公司全国化进程决心。地产板块中汇合创公司营业收入2362  万元，同比增加2321  万元。受本部一季度物业出售收入减少影响，母公司一季度营业收入1725  万元，同比减少1.02  亿元。
        美味鲜盈利能力向好，本部基数效应拖累业绩：美味鲜公司Q1  归母净利1.86  亿元，同增4707  万元，增幅33.93%，净利率同增2.2pct，业绩弹性亮眼；中汇合创公司净利润1086  万元，同增992  万元，地产对业绩弹性亦有一定贡献；因本部Q1  物业出售收入减少导致母公司净利润为-621  万元，同减3653  万元。19Q1  公司毛利率39.4%(+0.5pct)，伴随生产基地向阳西基地迁移，生产效率稳步提升。Q1  销售费用率10.14%(-0.44pct)，管理费用率（含研发）8.3%(-0.76pct),  净利率17.27%(+1.07pct)。
        蓄势待发起宏图。我们认为2019  年是整合开局之年，1）渠道继续扩张，2018  年末经销商数量864  家，预计到2019  年末可达到1000  家（同比+15.7%）；销售区域已覆盖近80%以上地级城市；2）品类进一步丰富，食用油、蚝油、酱类、食醋等产品产能持续扩张；3）区域层面，确定了“稳步发展东南沿海，重点提升中北部地区，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场”的市场发展战略，针对不同市场精细化分级；4）2019  年少数股东权益有望收回，测算增厚归母净利润10%。公司同时发布五年规划，即从2019  年到2023  年，按照三步走发展战略，以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，开展兼并收购，通过内外并举的措施，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。我们预计百亿目标酱油占比50%以上，鸡精鸡粉、蚝油、食用油等有达到10  亿以上体量，若干小品类达5  亿以上。我们测算不考虑外延的话，2019-2023  年公司产销量复合增速约13%，收入复合增速约19%，小步快跑可期。
        盈利预测与投资评级：  预计  19-21年公司营收分别为  年公司营收分别为  年公司营收分别为  年公司营收分别为  49/58/67亿，同比  亿，同比  +17/18/16%；  归母净利为  归母净利为  7.6/9.7/11.7亿，同比  +25/27/21%，PE分别为  分别为  36/28/23X，维持  “买入  ”评级  。
        风险提示：产能扩张、渠道拓展不达预期，原材料价格波动风险。