安信证券-晨光文具-603899-业绩稳定增长，科力普盈利向好-190428

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        晨光文具  19  年一季报：公司一季度营业收入  23.6  亿元，同比增长28%，归属上市公司股东净利润  2.6  亿元，同比增长  26.4%，扣非后增长  29.5%。
        ■收入增长稳健：传统零售业务稳增长+新业务持续放量，增速保持稳健。分业务看：1）传统零售业务持续推进产品&渠道升级，传统零售业务增长保持稳健。我们估算一季度零售收入约  15.6  亿元，增长  14%左右。从品类上看，书写工具增速  10%+，学生文具增速有所提升，办公文具受配送方式等调整影响，收入同比增长  10%左右，增速同比有所波动；2）科力普大客户持续放量+区域扩张，一季度实现收入  6.2亿元，同比增长  68%，增速依然强劲。3）生活馆/九木一季度实现收入  1.1  亿元，同比增长  86%。目前生活馆&九木零售终端达到  269  家，一季度净增  14  家，其中九木  130  家，九木于  18Q3  开放加盟，并进驻  32  个城市，目前已有  38  家加盟门店，我们预计  19  年九木开店仍将保持  100  家左右速度增长。
        ■营运能力稳健，现金流大幅提升：一季度公司经营性现金流  9955  万元，同比转负为正，现金流情况明显好转。一季度末应收账款  8.3  亿元，较  18  年底增加  0.2  亿元，应收账款收转天数  31.1  天，同比提升5.3  天；应付账款  10.8  亿元，较  18  年末减少  2.4  亿元，应付账款周转天数  69.1  天，同比提升  17.1  天。一季度末存货  9.3  亿元，较  18  年末下降  1.2  亿元，存货周转天数  51.6  天，同比下降  4.2  天。
        ■投资建议：我们预计  19-21  年公司净利润分别为  10.5  亿元、13.3  亿元、16.9  亿元，分别增长  29.9%、27.0%、26.8%，给予  6  个月目标价  45.6  元，维持“买入-A”评级。
        ■产品结构升级毛利提升，科力普盈利逐步提升：一季度书写工具、学生文具毛利率分别同比提升  1.2pct、1.8pct，精品文创产品结构升级对毛利率的拉动左右有所体现；办公文具毛利率下降2.5pct，主要受科力普业务占比扩大影响。一季度公司综合毛利率  27.1%，同比基本持平。增值税减税政策于二季度开始实行，公司作为品牌零售企业，议价能力较强，预计终端价格不受减税影响调整，有望受益。一季度公司期间费用率  15.1%，同期微降  0.2，其中销售费率下滑  0.3pct、管理研发费用率上升  0.1pct。一季度公司净利率  11%，同比持平。科力普一季度实现净利润约  1000  万，同比扭亏为盈，科力普一季度净利率  1.6%，相较去年水平（剔除收购递延收入&会计调整影响）有明显好转。科力普业务各季度费用支出相对固定，一季度收入占比相对较小，盈利水平偏低，全年来看科力普盈利有望稳步提升。中线看，随着科力普业务规模的扩大，采购成本&运营成本有望逐步降低；加上客户结构优化、各大区域仓库进入稳定运营期（目前科力普全国已投入运营  5  个中心仓，根据公告，19  年有望新增其余两个中心仓）；以及欧迪业务整合逐步完成，我们预计科力普盈利水平有望逐步提升，对公司的盈利贡献也有望加速释放。
        ■传统业务升级+新业务突破，公司竞争优势强，成长逻辑顺：晨光文具是学生文具领域龙头企业，在终端渠道方面已建立起竞争对手难以逾越的渠道壁垒，收入及净利润增长稳健，且盈利能力远高于竞争对手。传统业务公司布局四条赛道（大众+精品+儿美+办公）取得初步成效，大众产品不断提升产品结构；办公产品不断丰富产品阵营，构建品类优势，积极开发客户；精品文创聚焦重点品类，发展头部  IP  等大单品，18  年精品文创销售占比提升至约  12%；儿童美术梳理产品结构，价格及功能定位更加清晰，同时公司与意大利知名儿童绘画品牌  Carioca  进行合作，晨光成为  Carioca  中国长期独家经销商，进一步扩展儿美产品布局。我们预计公司传统业务  19  年约  15-20%左右同比增长。新业务方面，办公文具是拥有万亿空间的大市场，在政府与大型企业推进办公采购公开化、透明化的大趋势下，行业正走向集中。科力普是公司控股的办公直销平台，在团队执行力、服务能力、IT  构架等方面领先同行，在成本控制力等方面也表现出色，具有成为国内办公用品龙头的潜质。未来几年科力普有望迎来高速增长期，对公司利润贡献也将逐年加大。生活馆/九木杂物社是公司探索打造生活方式品牌的重要尝试，18Q3  开放加盟，门店数量有望加速扩张，未来有望成为公司提升品牌定位的重要渠道。
        ■风险提示：科力普盈利性低于预期，传统文具升级效果低于预期，九木费用投入过大