平安证券-九州通-600998-业绩增长稳健，基层业务表现优秀-190429

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        投资要点
        事项：  
        公司公布2018年年报，实现收入871.36亿元（+17.84%），归母净利润13.41亿元（-7.26%），扣非归母净利润12.28亿元（+21.61%）。EPS为0.71元。利润分配预案为：拟10派1.00元（含税）。
        其中第四季度收入为233.90亿元（+20.05%），归母净利润为5.69亿元（+16.03%）。
        平安观点：  
        费用率稳定，经营性现金流好转：2018  年，公司毛利率为  8.63%（+0.19pp），销售费用率为  3.23%（+0.15pp），管理费用率为  2.09%（-0.03pp），财务费用率为  1.00%（+0.04pp）。毛利率和费用率基本维持稳定。公司经营性现金流量净额为  12.22  亿元，相比于去年的-10.12亿元，有大幅好转，主要是因为公司加大了账款清收力度、控制账期较长的医院销售以及下游现金结算占比提升所致。
        持续加大终端覆盖力度，直销收入高速增长：公司通过销售调整，加大直接对零售药店终端的覆盖深度，取得较好效果。公司直接批发给药店的收入达到  226  亿元（+34%），其中批发给连锁药店的收入占比为  72%。批发给下游经销商的收入为  293  亿元（-1.3%），由于部分下游经销商的客户变为直销客户，所以这部分业务有所减少。公司销售到零售渠道的收入为519  亿元，预计在全国的市场份额接近  20%，其中直销的主要是连锁药店，分销业务的终端客户预计多数是单体药店。公司正在做的  FBBC  平台，打通整个产业链，帮助增强客户粘性，对公司扩大直销业务具有促进作用。
        医疗机构业务持续高增长，基层渠道表现靓丽：公司的医疗机构渠道业务实现收入  297.34  亿元（+33.14%），其中二级以上医院纯销收入为  181.95亿元（+24.49%），客户数量增加  600  家，达到  5200  家。基层医疗机构收入为  115.39  亿元（+49.55%），客户数量增加  6100  家，达到  77000  家。新增加的下游客户数量，以及在原有开户医院获得更多代理品种促进了公司医疗机构业务的高速增长。此外，分级诊疗对公司基层业务也具有积极影响。
        全国扩展医疗器械业务，成绩斐然：公司医疗器械业务实现收入  112.21  亿元（+60.85%）。公司设立医疗器械事业部，在全国各省新设或收购医疗器械公司，大力发展业务，2018  年在各省设立了  16  家子公司。我国医疗器械终端市场规模超过  4000  亿，公司该部分业务有很大发展空间。
        维持“推荐”评级：公司是全国规模最大的民营药品配送商，在零售药品批发领域具有难以替代的行业地位，在公司大力开拓下，医院业务持续高速增长。由于  2018  年业绩增速略低于预期，因此下调后续年份盈利预测。预计公司  2019  年、2020  年、2021  年  EPS  分别为  0.87  元、1.05  元、1.26  元（原预测  2019  年和  2020  年  EPS  分别为  0.95  元、1.15  元），对应  PE  分别为  18/15/12  倍，维持  “推荐”评级。
        风险提示  
        1、政策风险：近几年医药行业政策频出，一些政策可能影响公司短期业绩。
        2、财务风险：医药行业政策频出，导致行业回款账期普遍延长，若下游回款情况变化，可能造成公司资金链问题。
        3、药品质量风险：药品作为特殊的商品，在生产运输储存等方面要求较严格，任何环节发生问题，可能影响公司经营。